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2014年1月31日星期五

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中诚案刚兑：塞翁的马没跑？

Jan 31st 2014, 01:12, by 墙外仙

据媒体报道，中诚信托案中的投资者可能能安心过年了，因为当局可能并不安心让这只信托产品"违约"。然而，摩根大通认为，虽然中国信托行业今年成功"逃过一劫"，但这其实是增加了中国未来影子银行发展的不确定性。

有趣的是，中诚最后时刻避免违约，碰上最近有报道称习总书记领导的国家安全委员会还涵盖金融安全，这不仅令人产生遐想的空间。虽然不知道中诚事件的发展最后是地方还是中央安排的，但应该可以认为没有中央的默许是难以成事的。

高盛之前的分析曾经说道：

一些中央政府层面的政策制定者可能对违约持开放的态度，因为这将鼓励更谨慎的风险评估，并有助于控制未来的信贷增长。然而，其它中央政府和很多地方政府的政策制定者可能更倾向于防范问题的出现。特别是地方官员，他们可能已经感到了支持关键地方性企业的压力在增加。

中诚事件的发展可能反映了国安会负责金融安全的最高决策者的心态。但是还是老生常谈的问题，如果正如今天人民日报的社论所表达的——刚性兑付是难以长期维持的，那么错过中诚案以后，"在什么环境下当局才安心让任何一只信托或理财产品违约就变得更不明确了"。

以下是来自摩根大通的分析：

中国可能刚刚避免了影子银行产业的第一笔违约

违约的缺失已经变成一个巨大的市场扭曲

问题在于如果未来违约发生，应该如何防范传染性风险

…我们认为，鉴于经济增长下滑，2014年将会发生违约事件。而值得关注的问题是，如果违约发生，投资者是否会撤离，并导致整个影子银行市场走向流动性驱动的信贷危机。

传染性风险并非"杞人忧天"：

对传染性风险的担忧并非毫无根据的。在过去几年，非银行融资活动（或称为影子银行活动）一直高度增长。

我们估计，截止2012年末，中国非银行融资总量（可能在分项上出现了重复计算）已经高达36万亿元，而2010年中国GDP只有18.3万亿元（占GDP规模的46%）。

2013年，非银行融资活动继续快速增长。我们最新的估计显示，截止2013年9月，非银行融资活动已经进一步增长至46.7万亿元（占GDP的84%）。增长主要来自于信托资产（2013年的前9个月增长了2.66万亿元），理财产品（同期增长2.82万亿元），受托贷款（同期增长1.8万亿元）和银证合作渠道业务（也就是银行利用证券公司作为渠道扩张贷款规模，截止2013年三季度的规模比去年翻倍还多，达到2.79万亿元）。

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非银行融资活动的快速增长，特别是信托贷款、理财产品和银证渠道业务，一直受到存在来自产品发行者和分销商担保认知的驱动。违约的缺失印证了这种认知。

…

此外，同业资产和其它影子银行产品存在大量的重叠，比如说理财产品投资同业资产或是在银行间市场交易的信托资产收益权。银行与影子银行活动紧密关联，因此影子银行体系的潜在波动也将影响银行体系。

如果2014年发生违约，以下是可能出现的三个结果：

第一个可能性是，这被认为是一件特殊事件，即没有任何溢出效应。这是最不可能的结果。

第二个可能性是，传染性风险被控制在受控的程度，也就是只传染类似的产品或部门。比如说，如果”诚至金开1号集合信托”违约，投资者将从集合信托产品撤离，一般集合信托只对富人开放（但不会影响受众更广的理财产品）；投资者将担心类似贷款的信用质量（矿业的非国有企业借款人），但不会外溢到其他产品（也就是地方政府债务、房地产开发商和国企）；投资者质疑的是信托公司的安全性而不是银行。我们把这称为"有限外溢"。

第三种可能性是"系统性外溢"。在程度温和的情况下，这将影响影子银行最脆弱的部分，比如信托贷款（占信托资产的48%），理财产品对非标信贷产品的投资（估计约占全部理财产品的35-50%）和银证渠道业务。在最恶劣的情况下，这将影响整个信托产业，理财产品和渠道业务（它们的总规模达到23万亿元）。信托产品的展期（我们估计2014年将有30-35%的信托产品到期）和理财产品的展期（64%的理财产品期限不到3个月）会变得极端困难。流动性压力可能发展成一次全面的信贷危机。

面对中国的信贷市场困境，政府的角色看似非常无奈。但摩根大通认为，避免违约并非正确的选项，因为这只会拖延甚至放大未来的问题。同时，政府可以通过以下的措施防范传染性风险：

第一，让违约发生，但建立一个透明的法律程序（而不是政府台下安排）去解决不同利益方的分歧。

第二，为了防范监管套利行为，监管者应该收紧监管操作和监管框架，并明确不同影子银行产品的责任归属。每只产品背后监管和法律责任的不确定性是市场中一个重要的警示，可能会加剧传染性风险。

第三，对地方政府和国企实施更严格的预算控制，避免它们和其它企业借款者争抢信贷资源，同时建立基于风险的市场定价行为。

最后，避免违约很容易令人联系到对系统性问题的担忧，比如说银行、地方政府融资平台或国企的违约。类似的，理财产品的违约造成的影响可能比信托产品违约更大，因为后者并没有期限错配问题，而且是出售给富人而不是普通散户投资者。因此，如果诚至金开1号集合信托受到救助，中国可能错失了一次"理想"的首次违约机会。

如果监管者真的担心传染性风险而不让中诚的信托产品违约，同时监管者也认识到刚性兑付是不可持续的，那么究竟他们在等待一个怎么样的机会呢？或者说监管者首先希望解决什么传染性问题呢？应该可以认为，信托产品仍然是"最理想"的首笔违约"试验田"（详见之前的分析），但中诚的信托产品到期时间刚好发生在资金需求最紧张的农历新年，鉴于中国银行业可能持有大量信托受益凭证，特别是监管者有"点鞭长莫及"的地方性金融机构（央行最近已经开始启动直接向地方性金融机构提供流动性的工具），如果中诚的信托产品违约，银行业可能将面对双重的流动性问题。监管者可能希望进一步"结构"鱼龙混杂的同业资产市场，并促使银行业坚持信托受益凭证，才会安心地让信托产品违约。

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