2013年8月28日星期三

墙外楼: 万亿投资暗启

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万亿投资暗启
Aug 28th 2013, 12:11, by 墙外仙

 2013年已然过半,"稳增长"仍为当前经济领域的核心议题。种种迹象表明,虽已不再如五年前的"4万亿"般高调,但新一轮投资潮却悄然涌动。
  投资,作为拉动经济的三驾马车之一,历来扮演着令人又爱又恨的角色。它是见效快、易于使用的"兴奋剂",但若服用过滥,却又极易侵蚀健康肌体。
  决策者努力从五年前的那场资本盛宴中吸取经验教训,本轮投资"以长带短"的政策思路清晰可见,即选择那些既能长期优化经济结构,又能短期起到拉动投资和经济增长作用的领域,比如棚户区改造、中西部地区铁路建设、市政基础设施和地铁公共交通建设等。值得一提的是,决策层已提出,将引导民间投资通过多种途径进入基础设施、基础产业和公用事业等领域。
  然而,要真正实现投资主体多元化,进而推动经济结构转型目标,需要实在的体制性变革。回顾历史可以看到,上一轮经济体制改革同样启动于经济低迷期,同样是面临重重阻力。但通过改革释放的生产要素,启动了中国经济的引擎并将红利延续至今。
  如今,新一轮投资箭在弦上,新一届政府亦再次祭出改革大旗。但能否将投资与改革形成的"组合拳"转化为经济发展的持久动力,一切有待观察。
  ——编者
  投资又来了!
  8月下旬,在各界为下半年经济走势焦灼之际,相关部委应对经济下行的宏观调控政策已经提交决策者讨论。《财经》记者获知,今年下半年开始,新一轮投资将陆续启动,总体投资规模达"万亿级"。
  "新的投资拉动异常谨慎。"一位接近国家发改委的人士告诉《财经》记者,决策者不再启用"N万亿投资"的概念,亦不会再现五年前一拥而上的"盛况"。
  2008年11月推出的"4万亿"投资计划,在短期内有效地稳定了就业和增长,但地方债高企、投资低效、产能过剩加剧等负面效应在随后几年越来越突出。也正是如此,对于新一轮的投资启动,决策者将更为关注有效投资和结构调整。
  8月上旬,国家发改委主任徐绍史在谈及经济形势和下半年宏观调控时指出,要"继续发挥好投资对稳增长的关键作用,保持合理的投资增长。要保证有限的政府投资投向经济社会发展的重点领域和薄弱环节"。
  徐绍史特别指出今后将扩大市场准入,破除民营企业的"弹簧门""玻璃门""旋转门",引导民间投资通过多种途径进入基础设施、基础产业和公用事业等领域。
  "稳增长"保卫战
  中国的经济形势在2013年上半年经历了微妙而复杂的变化,下行压力增加是上半年经济运行的显著特征。今年一季度,中国的出口数据光鲜,但后来被爆出数据不真实,深圳地区出现的出口"一日游"现象,到了四五月份被"打回原形"。5月份,出口仅增长1%,2013年上半年,出口对GDP的拉动只有0.1个百分点。
  世界银行在今年中发布的报告中称,中国的高投资率可能无法维系,而如果投资在缺乏管理的状态下无序撤出,则会导致中国经济迅速减速,且如果投资回报率无法达到预期,很多发展项目的还贷将受到威胁,届时中国可能将被迫介入解决坏账问题。
  7月30日,最高决策层召开专门会议,讨论研究当前经济形势和下半年经济工作。按照惯例,这种最高规格的经济形势分析会在每年的7月中旬和12月中旬召开,其中,7月中旬的会议将确定下半年的宏观政策基调和政策。
  为了筹备此次经济形势分析会议,中央派出五个调查组,分赴各地调研。一位曾参与西北调查组的人士透露,地方最担心的是经济增速下滑,以及背后的质量、效益、就业和财政收入等相关问题。他表示,就目前的现实来看,无论是哪种类型的投资,都呈下降态势。"制造业投资、房地产投资、基础设施投资是最重要三大投资领域,其中制造业投资增长速度在下降,房地产投资相对稳定,基础设施投资明显下降,不管是公路还是铁路。"
  虽然对于中国经济的整体走向仍众说纷纭,但地方对经济增速下滑的担忧,已经通过调查组等渠道传递到中央决策层。
  在7月中央经济形势分析会议之后的政策表述中,"稳增长"被置于第一位,紧随其后的是"调结构""促改革"。
  然而,"4万亿"殷鉴不远,新一轮投资将如何出手?
  经济形势分析会议一天以后,国务院常务会议对城市基础设施建设进行部署,从"看不见"的市政地下管网建设和改造,到"看得见"的污水和生活垃圾处理及再生利用设施,以及地铁、轻轨等大容量公共交通系统建设都涵盖其中。同时,会议还将铁路固定资产投资额从年初的6500亿元,调高至6900亿元,新开工项目由37个增加至47个,并以中西部铁路项目为主。
  此前不久,环保部亦透露,中国将投资1.7万亿元,开展大气污染防治行动计划;将投入2万亿元进行水污染治理。
  种种迹象表明,新一轮投资计划悄然启动。
  "2008年的'4万亿'投资是公开的,这轮投资没有公开说,但是,在悄悄地使劲。"一位接近国家发改委的人士透露。
  在中信证券等机构看来,中国政府"以长带短"的政策思路已然清晰,即选择那些既能长期优化经济结构,又能短期起到拉动投资和经济增长作用的领域,比如棚户区改造、中西部地区铁路建设、市政基础设施和地铁公共交通建设等。由于这些是关乎长远发展的项目,因此也被称为"定向投资"。
  回暖迹象初显
  刚进入下半年时,中国经济已有回暖迹象。
  海关总署公布的外贸数据显示,7月份,中国进出口额比去年同期增长7.8%,回升态势明显;此前的6月份,中国外贸进出口额出现双降,其中出口额出现了三年来最大跌幅。
  8月18日,国家统计局公布了7月份的经济运行数据。其中PPI(生产者物价指数)同比下降2.3%,虽然这一经济先行指标并未摆脱17个月连续下跌的趋势,但跌幅已比上月收窄0.4个百分点。
  分行业看,石油和天然气开采、黑色金属出厂价格环比降幅分别收窄1.4个和2.2个百分点。从流通领域重要生产资料交易价格变动情况看,7月底大部分黑色金属、有色金属、化工产品的交易价格比月初均有不同程度的上涨。这些皆与7月份制造业PMI略有回升的趋势契合。
  8月22日,汇丰发布的8月中国制造业采购经理人指数(PMI)预览指数升至50.1,相比之下,7月份终值为47.7。这是PMI指数连续三个月徘徊收缩之后的首次反弹,并创下2010年8月以来最大升幅。
  汇丰控股首席经济学家屈宏斌认为,新订单及产出回升拉动制造业活动重回扩张区间。受新业务和产值温和回升的推动,中国制造业增长已经开始企稳。
  "预计随着棚户区改造、铁路投资加快、城市基础设施和IT基建的加快及小微企业减税等政策措施全面显效,未来几个月,经济将在目前企稳的基础上进一步回升。" 屈宏斌表示。
  然而,新一轮的投资显然会采取"慢热型"驱动,五年前的狂欢场景不会再现。
  国家发改委投资研究所研究员刘立峰曾公开发表《对4万亿投资计划的回顾与评价》的研究报告。报告称,从2008年四季度到2010年底,新增中央政府投资1.18万亿元,带动地方投资8300亿元,银行贷款1.41万亿元、企业自有资金等其他投资5800亿元。其直接效果是"经济增长实现V型反转"。在2009年一季度中国经济增长跌入谷底6.2%以后,2009年二季度、三季度、四季度,经济增长率分别提升至7.9%、9.1%和10.7%。
  "'4万亿'之时强调'出手要快',要求旬报、月报、周报,恨不得各种项目一哄而上,实际上确实带来了无效投资。"一位当时参与"4万亿"研究决策的专家表示,新一届政府会借鉴这些问题。新一轮的投资是在下放审批权的改革推进背景之下,明确"凡社会能办好的尽可能交给社会力量承担",因此,本轮投资"慢热"的同时,将具有市场化特征。
  "新一轮投资跟之前是有区别的,其中最大的区别就是这次讲有效投资。从消费和投资两方面来看,2008年那次是重点在于供给,但是这次重点是提振需求。"中国银行首席经济学家曹远征告诉《财经》记者。
  货币政策"不松口"
  资金将是新一轮投资行动的最大障碍。
  "从投资空间来看,基础设施投资还有很大余地。"中国投资协会会长张汉亚认为,现在的问题是地方投资冲动强烈,但是投资能力有限。
  按照事权划分,基础设施投资资金主要由地方政府筹措。但在经济增速下滑、地方债务高企、税收收入下降的背景下,基础设施所需资金仍主要依靠土地出让收入,即卖地收入来支撑,这显然非长久之计。
  瑞银首席中国经济学家汪涛注意到,今年前两个季度基础建设投资的变化——二季度基建投资比一季度略有放缓。
  在汪涛看来,基础设施投资得到了各方面的支持,包括地方融资平台通过信托等从银行表外方式筹措了不少资金,加上上半年各地方卖地收入增长迅速,使得地方有更多资本投入基础建设。然而,此种状态并非常态,二季度开始放缓,基础建设投资并未明显变好,明显增强的是房地产开发投资。
  今年前五个月,信贷增长迅速,处于不可持续的水平,在这样的情况下央行和中央政府有意调整信贷增长,使之变缓,于是出现6月20日后央行突然断供,导致银行"钱荒"。"这一点我们认为是一个正确的方向,下半年也会继续实现。当然不会像6月份那样突然压得很紧。"汪涛对《财经》记者表示。
  此前,市场普遍存在预期,经济形势一旦向下,高层就会动摇盘活存量、调整结构的决心,回到大肆投资的老路上来,随着新一轮投资计划浮出水面,货币政策亦会跟随性放松。
  但现实给市场泼了一瓢凉水。8月19日,央行行长周小川公开发言,中国经济增长内在动力还很强,不会出现所谓连续性下滑的形势,需要找到一个平衡点,既保持经济较快增长,同时又能优化结构。周小川称,今年下半年仍将执行稳健的货币政策,如果有需要会做一些调整,但不会有大调整,只是"适当的、结构性"微调。
  周小川表态的第二天,市场即做出反应,银行间拆借利率再次上升,这是自今年6月流动性危机平复后,又一次明显反弹。当天,上海银行间拆放利率(Shibor)全线上涨,隔夜Shibor上升45.1个基点至3.85%,七天Shibor上升33.6个基点至4.42%。
  曹远征认为,与"4万亿"时"遍地开花"的做法不同,此轮投资稳增长的同时,"调结构"意味明显。货币政策的稳定,显示出高层的政策决心。
  7月30日,信用评级机构标普发布报告,再次下调对中国今年经济增长的预期至7.3%,此前的数值为7.9%。"这反映了我们对中国决策层调整经济结构决心的判断。"标普金融机构评级资深董事廖强说,高层对经济放缓的容忍度上升,意味着货币政策大幅放宽的可能性变小。
  在稳健的货币政策之下,新一轮投资计划的资金困局正在变成现实。
  作为社会投资的主力,银行信贷投放在最后几个月放量的可能性不大。根据年初各家银行确定的年度信贷投放计划,今年全国银行系统新增信贷资金累计投放量约为8万亿元,与2012年8.2万亿元相比并无增量。而在各家银行年中会议上,也普遍未有扩大信贷投放的相关部署。
  今年前七个月的统计数据显示,银行系统信贷新增5.8万亿元,同比增加3800亿元。更能反映社会资金供给情况的社会融资总额指标,今年上半年新增10.15万亿元,同比增加2.38万亿元,非银行融资更趋活跃。
 交通银行首席经济学家连平预测,下半年货币政策会增加灵活性、针对性和协调性。但市场普遍认为信贷总量不会有大的变动,全年会控制在8万亿元-9万亿元之间。
  在具体操作层面,商业银行对风控的谨慎态度也压制了部分信贷需求。
  "现在有没有现金流是硬性条件。"一位国有大银行公司业务部负责人说,"一些公益项目,即使银行参与,也仅限于其他服务而非贷款。"另外,在抵押方面要求也趋向严格,"纯信用贷款基本不发放"。
  一位国有大行西部分行人士也表示,下半年会重点关注有明确政策导向的产业,比如棚户区改造和新农村建设等,"综合收益是首先考虑的因素,其次才是规模"。
  由于资本压力、存款短板、授信集中度和不良率等监管指标,以及经营理念的变化,如果货币政策导向不转,商业银行短期信贷激增的空间并不大。
  钱从何来
  《财经》记者了解到,在信贷这一融资渠道受限情况下,中央有意扩大直接融资规模,重点通过地方债和企业债扩容,以及政策性银行支持来解决资金之渴。值得一提的是,吸引民间资本参与经营性项目建设与运营将成为此次投资的亮点。
  近期,央行特批国开行1000亿元"软贷款"新增额度,用于支持棚户区的改造。棚户区改造被认为是新型城镇化建设落地的重要组成部分,不仅能拉动投资、消费需求,还能带动相关产业发展。
  此次国开行"软贷款"与商业银行普通贷款的不同在于,可以作为项目资本金,"杠杆式"撬动更大规模的融资。其他商业银行也在积极储备相关项目,并给予地方分行更多授权政策倾斜,以支持相关项目。
  债市方面,作为新一轮投资的先锋,中国铁路总公司于7月和8月连续发行债券融资400亿元。就在此前的7月3日,国家发改委做出批复,同意铁路总公司2013年分期发行1500亿元铁路建设债券,所筹资金全部用于哈尔滨至齐齐哈尔铁路客运专线等73个铁路建设项目。这意味着在剩下的四个月中,铁路总公司将密集发行剩下的1100亿元债券。
  一位供职于国有大银行公司部铁路融资团队人士介绍,由于受授信集中度15%的限制,目前对铁路贷款新增难度较大,近年来债券成为支撑铁路建设最可靠的资金来源。债券融资占铁路投资总额的三分之一左右。
  曹远征认为,目前铁路负债率并不严重,主要问题是债务期限偏短,与长期投资错配。"未来可通过债务品种多元化,来改善当前负债结构并大幅缓解压力。"
  但是,自今年以来债市动荡,需求萎靡,这为新债入市融资增加了不确定性。
  除了重点企业的直接融资,地方政府发债亦为投资的蓄水池。
  8月19日,财政部代发2013年第七期和第八期地方政府债券,利率均创下了历史新高。253亿元的三年期债券中标利率为4.29%,较上一期的同期限品种利率上升0.37个百分点。255亿元五年期债券中标利率为4.43%,上升0.58个百分点。利率创下了历史最高水平,参与投标的资金倍数却跌至年内新低。
  一直以来,银行皆是大型企业以及城投债的大买家。但今年的新情况是,银行对投资债市积极性在下降。
  一位国有大行金融市场部人士坦言,"我们很担心债券的风险,特别是信用债。"他透露,投资债券很大程度上是为了拉生意,"如果不买一些,就拿不到承销的资格。而存款和咨询等金融业务也会受到影响"。
  部分银行对于信用债的投资已执行"信贷标准",需要会签授信部以及风险管理部等,市场风险和信用风险同时考虑。铁道债在银行投资中普遍划为企业债,但风险权重较普通品种下降,在资本占用方面也有较大比例的优惠。
  与此同时,民间资本投资铁路、机场等基础设施有所放开,就在8月19日,国务院还出台了铁路投融资改革文件,以吸引民间资本。不过,业内人士普遍担忧,基础设施投资回收时间长,民间资本进入后亦难拥有收益分配权和话语权,致使其对于投资充满顾虑。
  曹远征建议,铁路融资如要实现突破,需要改变铁道部撤消后仍然保留的铁路统一负债的模式。"零敲碎打而不是铁板一块,才能吸引民资改善资本问题。"
  "实际上,社会资金并不少,主要看铁路投资是不是具有足够的吸引力。"一位国有银行公司部交通业务部人士说,多元化的融资早已存在,吸引新资金进入的关键是如何分离公益性和盈利性两部分,既保证公益服务,又能真正增加铁路本身的盈利性,比如票价定价机制怎样放开。
  "目前,银行对铁路的融资基本维持此前铁道部的政策,利率和额度都未有大的变化。一切还要看进一步的铁路投融资体制改革细则。"上述人士说。
  在发挥市场机制作用方面,地方也开始探索。近日,武汉市出台文件,鼓励民资参与公路、桥梁、隧道、水厂、污水处理厂等的建设。北京市发改委亦表示,将把轨道交通、城市道路、综合交通枢纽、污水处理、固废处置和镇域供热等六大基础建设领域列为试点,拟推出126个项目,引进社会资本1300亿元。
  "改革引擎"需启动
  《财经》记者获知,在逐步实施投资拉动和结构调整的同时,决策层出于为经济持续增长提供动力的考虑, 也在酝酿启动实质性的经济体制改革。
  一位接近国家有关部委的人士告诉《财经》记者,即将在今年秋季召开的十八届三中全会,将决定经济体制改革的纲领,其中准备较为充分的财税、金融、能源等领域改革有望率先启动。
  2013年3月,国办下发了《关于实施〈国务院机构改革和职能转变方案〉任务分工的通知》。减少和下放一批投资审批事项,并列明取消审批的投资项目。5月,国家发改委出台了2013年的"经济改革清单"。刚刚履新的政府,率先推动的是机构和审批权改革。"经济领域要更多发挥市场配置资源的基础性作用,社会领域要更好地利用社会的力量,包括社会组织的力量,把应该由市场和社会发挥作用的交给市场和社会。这也是改革的方向。"国务院总理李克强称。
  上半年经济工作会议前后,是经济新政策发布的第一个"密集月"。7月下旬起,国务院先后推出放开贷款利率管制、"营改增"试点扩至全国、加快发展节能环保产业、促进信息消费、金融支持小微企业发展、铁路投融资体制改革等一系列政策和改革举措。8月21日,李克强再次主持召开国务院常务会议,决定在取消和下放了一批行政审批事项之后,防止其"反弹"的严控措施。
  在7月9日召开的部分地区经济形势座谈会上,李克强也把改革与"稳增长""推动结构转型"并列讨论,并指出"加快行政管理、财税、金融、价格等重点领域和关键环节改革步伐"。
  上一轮经济体制改革启动于经济低迷期,同样是面临重重阻力。但通过改革释放的生产要素,启动了中国经济的引擎并将红利延续至今。如今,新一轮投资箭在弦上,新一届政府亦再次祭出改革大旗。
  改革能否真正"壮士断腕",投资与改革的"组合拳"能否再次为经济发展的持久动力,一切仍有待观察。

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墙外楼: 五问中国宏观面

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五问中国宏观面
Aug 28th 2013, 12:12, by 墙外仙

  中国金融体系的最大脆弱性,是政府配置资源权力过大所导致的道德风险和债务失控。终止僵尸信用的后果是,经济短期下行力度加大和资产价格下跌,政策空间反而豁然开朗
  中国的潜在增长可能处于加快下行状态。经济增长理论应该关注潜在增长变化可能是非线性的,某些时间窗口可能是突变的。这是源于生产率变化,严格地讲是资本回报率的变动可能存在非线性的因素。
  一、关注中国经济下行
  此前清华大学教授白重恩的研究,计算了调整价格之后的税后投资回报率,2012年,中国已经降低到2.7%的新低水平。该数据从1993年的15.67%的高水平持续下降,在2000年-2008年期间还曾稳定在8%-10%之间,但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。
  这是中国经济下行的强劲牵引力。
  任何抗拒潜在增长下行的需求政策,最终转化的都是通胀的因素。目前CPI僵持的压力,正是政府不断阻碍经济出清的结果,大量要素资源(人工、资金、原料等)被无谓地消耗在低效的部门。
  人们也可以定义它是一种滞胀,但这可能是一种非稳态(过渡),因为缩的压力一直在聚集(生产流通领域的通缩已经持续了17个月,且毫无收敛的迹象)。
  从需求层面观察经济下行的动力,大家的共识是:债务率可能已经见顶。债务抑制了需求,库存周期的下行期被拉长,去库的过程变得缠绵无期。补库的需求往往被喷涌而出的过剩产能所淹没,使得补库的过程很难持续且绵软无力(原料库存时常出现一些弱反弹,但产成品库存往往麻木而无法感知)。债务堆积、产能过剩其实是从不同层面(实物经济和金融经济)讲同一个事实:生产率衰退(资本回报率的下行),需求面和供应面是高度统一的。
  短线看9月旺季后,最近的原料补库将经受考验,如果厂商发现旺季提不了价,会重新回到去库的轨道,届时情绪的反扑可能会更加强烈。
  二、债务临界点更关键
  无论对中国经济的看法是悲观还是乐观,大家对债务率已有很高共识。
  债务高未必会崩溃。临界点是大家争执的焦点。风险的爆发(危机)是一个量变到质变的过程,呈现出很强的非线性。临界点的判断远比债务率的度量难得多。发生在6月-7月金融市场的流动性冲击,笔者的直感听到了"竹子断裂的第一声脆响"。至少能体会到以下三点:
  1.外汇占款供给基础货币的体系系统性崩溃。
  国际收支拐点实际上反映的是经济相对生产率的衰退,2009年以来经常账盈余占GDP比例大幅下降,去年资产项目出现1100亿美元的巨额逆差(结束了近20年的双顺差格局),今年一季度虽然国际收支盈余录得一定的恢复,但结构严重变差,来源已不再是经济盈余,而是金融项目的对外负债的增加(大量的资金通过虚假贸易跨境套息)。这凸显出上半年宽裕的流动性状态脆弱性的一面。
  5月以后,一旦金融项目的套息活动得以遏制,外汇占款又重新回归去年萎靡的状态。
  2.不仅是金融部门,而是整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。
  从非金融部门资产负债表看,负债端久期明显变短,这是因为近年来以"票据+非银"的银行影子业务规模迅速地膨胀(票据融资最长不超过半年,而信托和券商资管产品的融资多为一年,少数2年-3年的产品其存续期间也安排有开放赎回条款);但资产端却明显变长,大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门,形成资金的沉淀,周转率大幅下降;从银行的表看,由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降,银行体系低成本负债资源趋于枯竭,近年来只能用更短的、不稳定的、高成本的负债(同业+理财)去支持其信用资产,进一步加剧了流动性的脆弱性。
  3.庞氏状态的出现。
  由于大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率的部门,这些长期资产的现金流已不能够覆盖短期负债的成本。
  如此,举新债还本息模式开始繁荣。市场充斥着借短钱的融资客,这时候要求央行必须保证货币市场流动性充沛,一旦央行不及时对冲,短端利息就会快速飙升,这就是6月的场景。而长短端利息倒挂不可能持续太久,因为短端被"冰冻"必然传递至长端,高利息会导致经济加速下行,资产价格出现崩溃。
  1、2只是准备条件,而3是关键性条件。今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的"利"。
  由此形成的大量僵尸型企业和资产难以灭亡,并占据和无谓消耗着大量信用资源而得以存活,导致经济生产率显著衰退。由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环,所以货币对经济增长的边际效应越来越差。
  三、审慎判断流动性
  政策选择的无序可能会加快临界点的到来。快速释放资金上涨内在压力,会导致债务负担迅速自我膨胀,若信用系统因此而陷入无序的相互践踏,资金链断裂和经济的硬着陆将会发生。央行试图节制经济错配风险的意图是可以理解的。
  但宏观政策和审慎监管之间的分寸拿捏值得商榷。从宏观政策角度看,高债务率已经形成的场景下,央行的取向应该是想办法如何有效降低既有债务系统滚动的成本,为下一步去杠杆准备条件,而不是相反。遏制债务主动扩张可能更多地倚重有效的审慎监管。
  由于中央银行在货币市场是"万能"的。只要它愿意对冲,货币市场完全能保持5月之前的流动性充沛状态。
  央行6月、7月的政策状态被定义为中性偏紧的取向,央行似乎乐见被动收紧,表现为不主动通过逆回购去降低二级市场紧张因素,或者续做到期央票向市场传递乐见长端利率上升的信号。
  央行试图通过市场化的方式抬高长短端利率,挤压信用端的策略,未必能达成理想的效果。理由有三:
  一是在中国,借贷成本的上升往往产生的是"泥沙俱下"的效果,那些体制内的微观主体未必感受到最大的紧缩压力,而全社会债务负担被动抬升,挤出负效应明显;
  二是失控状态下,信用端利率快速上升会挤破泡沫,出现经济硬着陆的风险,我们不知道决策者是否做好了经济提前着陆的准备;
  三是资金成本的上升可能很难压迫银行减杠杆,反而有可能激励银行出现利率市场化下的逆向选择,一是将更多资金投向平台和地产(7月委托贷款、信托贷款增量合计仍保持在3000亿元的高位),或是减少债券的配置而为了保护流动性差、资产质量可能更差的非标债权,从而道德风险进一步凝聚。
  在中国现行体制没有发生本质变化的情况下,笔者认为比较有效的方式,还是借助行政手段来定向抑制信用端体制内主体的行为(影子银行、平台和地产)。
  如此,在货币端,央行就没有必要将银行间市场保持在一种紧张的状态,相反,一个相对宽松的货币条件下有利于推进债券市场和资产证券化的发展,从而修正全社会流动性错配的风险。这也正是央行一直希望看到的目标方向。这是堵疏相容的政策组合。
  我们将看到一种良性状态的出现:M1、M2和社会净融资增速呈现有序收敛态势,而货币市场利率也是下行的。货币政策这种状态在1998年-2002年的经济结构调整期也曾经出现过,即"宽货币、紧信用",笔者称之为"衰退式宽松"。
  相关政策建议正在被宏观层所认识,7月底央行开始重启逆回购,主动推低货币端利率水平。
  未来要实现全社会整体利率水平下行,从而降低整个债务体系滚动的成本(去杠杆的货币环境),不仅需要有效抑制高杠杆部门的增量需求,可能更有赖于要主动清理和终止一部分僵尸状态的存量信用,让它们不再无谓消耗增量信用资源。
  中国经济着陆是一个什么概念,其实是允许三件事:
  1.允许僵尸企业关厂和破产退出;2.允许不具备经济合理性的在建项目下马停建;3.允许僵尸信用终止,即信用市场违约和银行坏债的显性化。现在的状态是大量的增量资源被消耗在这三个方向。无效经济部分挤出是目前融资成本高企的关键因素。
  最近债券市场调整的压力,主要源自流动性溢价的上升,风险偏好出现被严重挫伤的迹象(期间利率债出现了明显调整,而与此同时小股票甚至创了新高)。
  银行开始调整其资产负债的结构,非标萎缩的压力释放,原来非标(目前主要是票据)对应的资产部分需要长期资金与之对应,全市场长期资金的需求因此上升。
  债市调整的压力可能要一直持续到这种需求的下降,未来下降有两种情况:一是负债端非标融资模式重新反弹;二是资产端存量重组大力度地展开,终止部分僵尸信用。
  总之,一句话,要么重拾短端融资,要么长端需求衰退下来。
  中线看,债市最大的压力依然来自于风险偏好的下降,未来去杠杆过程中若政策失据,出现无序相互践踏,信用风险溢价会出现飙升。
  如何认识最近不少研究者认为的长端利率中枢的上升?
  债券投资领域的讨论混淆了实际利率和名义利率的成分。讨论实际利率是一个宏观问题,而债券的估值只讨论名义利率。目前大家讲到的利率中枢上升压力,来自储蓄、投资和贸易之间的关系。笔者体会这其实是讲一个经济体的影子利率的水平。
  高储蓄、高投资是一般性的常态。更有意义的是,储蓄和投资之间的关系,即经常项目盈余。如果国内部门竞争力强,能从国外部门赚取盈利,收入增长强劲,表现为国内储蓄增长会显著高于投资。这时资金价格就便宜,这是指实际利率。
  从经济的影子利率看,中国的确存在刚性向上的中线压力,这种压力可能要持续到生产率重新回来。人口老龄化和经济转型会导致中国储蓄率进入明显下行期,笔者觉得决定性的是生产率衰退所导致的经常账盈余的萎缩。中线看,经济发生缩的概率远大于胀,缩状态下,实际利率是上升的,但名义利率是下行的。讨论名义利率,并不存在利率中枢的上行。
  目前,融资成本上升的关键因素,就是挤出。对体制内的主体而言,由于大部分信用资源向其倾斜,长端利率一直不高,特别是考虑通胀之后实际利率更是如此,多数情况下还是负利率。但是,对于体制外主体,由于挤出,他们所承受的利率一直非常高。紧缩期情况更甚。
  一定需要关注中国经济体制内外的结构性差异,不同微观主体承受利率水平差异非常大。中国金融制度的安排就是保体制内的。单纯谈一个整体性的借贷利息的上升,模糊了严重的结构性差异。
  反过来讲,如果改革的话,无效率的部分受到挤出,货币的周转率提高的话,有利于推动名义利率整体下行。
  四、房地产的扭曲性
  最近地产融资有放开的迹象,市场反应还是比较理性的。因为中国地产并不独立,它不过是地方投资的杠杆,融资的制度安排(通过地产商将家庭的储蓄转化为政府的收入)。若真从财政和金融口抑制住了地方的冲动,地产根本不用管。
  大家谈得比较多的是长效机制,关键在于估值的修复。中国地产估值存在的问题可以简化为:分子是权力配置资源的问题,分母是土地要素升值收益的分配问题。
  分子看,近几年为权力定价的倾向非常明显,权力经济到了末期,经济的活力被窒息,资本只有寻求权力的庇护才能获得更高的收益(人力资本亦如此)。北京和上海的房价最近一两年明显拉开的距离,就反映了权力的价格在上升。
  从分母看,中国房子估值的分母太小。成熟国家中土地在城市化过程中的增值收益(级差地租)大部分都会被政府以税收的形式拿走(不动产税、遗产税),然后再惠及全民。中国是对资本最友好型国家,土地增值的绝大部分收益都归房主,政府作为唯一的土地供给方间接受益最大。
  所谓长效机制应该是,逐步改变估值的分子和分母背后的机制。
  五、注重宏观政策趋势
  初步判断,未来财政的方向很有可能是再次加强中央的财权和事权。
  去杠杆的策略应当避免无序相互践踏。中国手中不多的几张牌之一就是中央政府的表。将企业和地方政府的债务逐步有序地转移至中央政府的表上,统一进行债务重组。
  先转移杠杆,再去杠杆,如果组织有序的话,能最大限度避免无序相互践踏,将有效缓解流动性紧张,可以降低存量债务系统循环的成本,也可以为实体经济提供充裕的流动性。
  所以中央政府的财政要保持适度的弹性,至少最近两年。目前公布的赤字率实际上是中央政府财政,如果加上地方政府财政,2009年开始中国财政的实际赤字率恐怕每年都在7%以上。这个赤字水平要控制住,但结构可以变化,节制地方债务,为中央财政腾挪发债空间。证券化也可以解决一部分,将负债久期尽可能拉长。
  未来中国宏观政策考虑的方向:并不是要关死流动性的闸门,而是让流动性改道,流向效率的部分。终止僵尸信用的后果是经济短期下行的力度加大,资产价格的下跌。
  如果僵尸信用真进入"破"的状态,政策空间反而豁然开朗:
  强化资本项管制,可考虑"类托宾税"政策,防止短期资本大进大出;
  可迅速松绑汇率管制,增强弹性,使中国完整工业链重新获得动力,提振经常账盈余;
  甚至可以某种程度的量宽(主动推低利率水平),从而降低整个债务体系滚动的成本;
  金融救助措施,进行资产置换,类似于当年AMC的撇坏账模式,如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买,积极推进债务重组;
  赤字财政政策托底社会底层(失业救济、失业保险、劳动力培训)。

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墙外楼: 《华尔街日报》中国对裙带关系讳莫如深令美国投资者头疼

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《华尔街日报》中国对裙带关系讳莫如深令美国投资者头疼
Aug 28th 2013, 09:17, by 墙外仙

六年前,华视传媒(VisionChina Media Inc., VISN)通过在美国首次公开募股(IPO)筹资1.15亿美元。时至今日,这家中国广播公司还没有告诉美国投资者:它的联合创始人是某中共高级官员的儿媳。

它早该说了么?

诚然,不说并不违法。但这体现出中国的透明度标准与美国投资者预期之间的巨大落差。中国政治利益与商业利益的交叠正值中美两国在如何处理信息披露问题上的矛盾日趋突出之际。过去一年中,在规范上市公司审计以及执行法律裁决的司法权问题上,北京与华盛顿争执不休。

美国对冲基金此前指责一些在美国上市的中国企业涉嫌财务造假,这类指控导致这些企业的市值蒸发了数十亿美元,同时也殃及那些没有受到任何不法行为指控的中国公司的股价。近来中国接二连三地爆出丑闻,凸显出企业与官员亲属之间的关系。

在美国,媒体披露官员与商界的关系是很平常的事情。而在中国,高级官员的亲属常常在企业担当要职,但政府政策约束了这类信息的曝光。

这类人事信息一旦披露,就可能搅动市场。去年,在中国卫星通信集团有限公司(China Satellite Communications Co., 简称:中国卫通)任命时任国务院总理温家宝之子为公司董事长后,中国卫通旗下上市子公司的股价在短短几天内飙升了约50%。

也有相反的例子。例如,在前中共政治明星薄熙来落马后,中国光大国际有限公司(China Everbright International Ltd., 0257.HK, 简称:中国光大国际)的股价在短短几周内跌去了10%。薄熙来的哥哥当时在光大国际担任董事会副主席。事情发生后,他迅速辞去了这一职务,理由是为公司利益着想。之后,中国光大国际的股价反弹。

本月披露的美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, 简称SEC)针对摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co.)雇佣行为展开的调查似乎显示出,监管部门对企业雇佣中国官员亲属的目的有了新的担忧。摩根大通表示其正在配合调查。

中国落马高官薄熙来腐败案的庭审工作已于周一结束,公诉人用证人的证词展现了商人如何通过安排薄熙来家庭成员搭乘私人飞机旅行以及为其购置法国度假别墅来和他维持良好关系。但薄熙来拒绝承认受贿。

位于盐湖城的Albion Financial Group投资组合经理Jon Larsen曾经聘请过一名私人调查员,对他在中国的投资对象进行调查,以发现有无裙带关系。Larsen表示,他们了解到,如果具有这种裙带关系,许多这类企业在股市的表现会更好。该公司管理的资产超过7亿美元。

由于政治风向可以转变,裙带关系对铭基国际投资公司(Matthews International Capital Management LLC)驻香港投资总监何如克(Robert Horrocks)而言更多地是一种"警报"。该公司管理的资产超过240亿美元。

有多少在美国上市的中资企业具有这种政治联系尚不得而知。这就使得对这类关系是否以及如何决定一家企业的盈利或股价表现进行量化变得几乎不可能。然而,企业尽力对它们与政治家庭的关系保守秘密的迹象使一些分析师认为,这层关系很重要。香港投资者维权人士David Webb表示,如果企业确实披露这种关系,或许就暗示它关乎投资者利益,因此企业不愿意承认。

但要找出中国企业内的大人物并非易事,还有风险。上周,上海警方拘捕了著名的公司调查员、英国人韩飞龙(Peter Humphrey),因其涉嫌侵犯未具名人士的隐私,手段是非法获取个人身份和财产情况方面的详细信息,韩飞龙家庭成员发布的一则声明和国有媒体的报道对此进行了披露。戴着手铐的韩飞龙在接受中央电视台采访时说,他们使用非法手段获取个人信息,他对此感到非常后悔,也想对中国政府道歉。上海政府对此不予置评。

总部设在深圳的华视传媒曾于2007年12月在纳斯达克股票市场进行IPO筹集资金,建立了目前中国最大的地铁、公交视频网络。该公司联合创始人梁艳清占股30%。梁艳清的股权最初估值为超过5,200万美元,但文件显示,她已套现2,800万美元。梁艳清目前仍是公司董事。

华视传媒在回覆《华尔街日报》(The Wall Street Journal)的提问时证实,现年41岁的梁艳清是中国共产党高级官员王刚之子、现年44岁的王松辉(音译)的妻子。

现年70岁的王刚去年11月从政治局退休。他先后担任中央政治局候补委员和中央政治局委员共计十年,曾担任中央书记处书记、中央办公厅主任、中央直属机关工委书记等职务。王刚目前依然活跃,比如,他曾于6月作为中国经济社会理事会(China Economic and Social Council)主席会见了刚果代表团。

华视传媒表示,梁艳清的家庭背景与该公司业务无关,王氏家庭成员也未在公司担任任何职务。华视传媒说,公司披露的信息符合美国监管规定。

华视传媒的另一位联合创始人、公司董事长李利民接受采访时表示,如果你认为这种政治背景是个好事,那它就是个好事,如果你认为这是个坏事,那就不要买华视传媒的股票。美国证券交易委员会要求赴美上市公司披露可能会影响到业务运营的相关人事关系,比如公司对某个客户、某份合同或某个出资人的依赖。

华盛顿律师事务所Gibson, Dunn & Crutcher LLP的公司治理和证券部门专家John F. Olson表示,并没有一个确切的条款对这些家庭关系作出规定,但这并不是说这些是毫不相干的信息,特别是在IPO过程中,公司必须向投资者交代,他们是在跟谁交易。

梁艳清和她的丈夫王松辉没有回应记者的置评请求。记者未能联系到王刚置评。

相关文件显示,梁艳清和王松辉在北京众和清润投资有限公司(Zhonghe Qingrun Investment)共同拥有商业利益;华视传媒表示众和清润持有某公司30%的股份,而该公司持有华视传媒所使用的一些关键业务执照。这是中国一种较为常见的公司结构。

华视传媒表示,依赖从政府获得的合同,该公司成为国内最大的地铁和公交车车载广告、新闻及娱乐节目媒体,每日潜在的观看人数为4亿人次。华视传媒在提交文件中称,梁艳清是其2005年的共同创始人。而且文件显示,她大学毕业之后,在加入华视传媒前只在一家电话公司的人力资源部工作过8年。

华视传媒董事长李利民表示,和梁艳清在房地产行业合作多年并建立私交后,两人一起闯入了传媒业。他表示,双方都曾长期从事房地产开发。虽然传媒行业人才济济,但是他们了解相关政策和未来的发展机遇。他表示,华视传媒向美国监管机构提交的文件完全合乎规定。

华视传媒IPO前的主要投资者也知晓该公司的政治关系。2006年纽约对冲基金Och-Ziff Capital Management Group向华视传媒投资了大约1,420万美元。据相关人士透露,该对冲基金在尽职调查阶段发现,华视传媒与中国领导层有所关联。Och-Ziff不予置评。

次年,楼云立牵头几家金融公司向华视传媒注资4,000万美元,其中一家是上海麦顿投资咨询有限公司(Milestone Capital Management Ltd.),楼云立是该公司的共同创始人。楼云立表示,该公司绝对不是因为这种政治关系而作出上述投资决策的。但是她也承认知道梁艳清的公公是政府高官。

曾在美林(Merrill Lynch)负责华视传媒上市工作的投资银行家Robert Chiu表示,IPO期间尽量减少外界对梁艳清的关注是很正常的一件事,这是因为她只是普通董事,而非高管。但是Chiu也认为,梁艳清是华视传媒在相关领域建立了强大关系的关键人物。

Albion的Larsen回忆起在购买了40多万美元华视传媒上市的股票之后,他聘请了一位调查员,然后才发现了华视传媒与政府的关系。他说,他们自己雇了人调查。

James T. Areddy

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墙外楼: 孙大午:曾成杰案让民营企业家思考自身命运与出路

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孙大午:曾成杰案让民营企业家思考自身命运与出路
Aug 28th 2013, 08:38, by 墙外仙

8月13日,天则经济研究所举办"中国民间金融与企业家生存环境曾成杰案分析研讨会",很多民营企业家、专家学者和律师都参加了这次会议。作为民营企业家中的一位,我也应邀出席并做了发言。

曾成杰是湖南省湘西州的一位民营企业家,2008年12月,曾成杰因涉嫌集资诈骗被逮捕。今年7月12日,长沙市中级人民法院对曾成杰执行了死刑。曾被执行死刑后,其家属称并未接到法院的死刑通知书,这导致舆论哗然,认为曾是被秘密执行了死刑。对此,长沙市中级人民法院、湖南省高级人民法院乃至最高人民法院的解释漏洞百出、互相矛盾,也引起了法学界、经济学界的热议。也在中国民营企业界引起了广泛的不安。

我同意李庄律师在当天会议上说的话,曾成杰案没有结束,这个案子对社会的影响,远远不是现在看到的这些。发生这样的事情,肯定会有人害怕,就像王石先生说的"兔死狐悲"。我们都是民营企业家,国家的法律、政策直接关系到我们的命运。

王石说搞一个基金会,救助有类似遭遇的民营企业家,如果有几亿元欠款的话,可以用救助基金来为他们偿还债务。我也曾经有过类似想法,如果我是李嘉诚或者比尔·盖茨,就可以拿出100亿,把湘西民间集资事件平息下来,使曾成杰免于死刑。但后来想了想,觉得自己的想法很幼稚。这样做的效果非常有限,即便基金会成立了,能够救一个人或几个人,但我们能救所有人吗?这样的冤假错案很多,能够被媒体披露出来的,仅仅是冰山一角。

浙江吴英的案子,在大家的呼吁下起了作用,吴英免遭死刑。我也积极参与了对吴英的救助。因为2003年我因"非法吸收公众存款罪"被抓的时候,柳传志先生很快就出手,公开声援,并且说联想集团负责偿还大午集团的1300万元债务,我当时和柳传志并不认识,我很受感动。所以,吴英案的时候,我在研讨会上曾几次公开声明我可以为吴英担保一个亿的债务。对于个案,这样的做法是有意义的,但是对于民营企业家面临的整个社会生态来说,这样做的效果是非常有限的。

我更关注什么呢?是通过个案促使中国法律进步乃至制度的变革。

曾成杰的案子不是孤立的,有相当的典型性。早在2003年5月,我当时是河北大午农牧集团有限公司的董事长,被指向三千多户农民借款达一亿八千多万元而被捕,并被当地政府扣上了非法集资的罪名。最终在媒体和各界的呼吁援助下,法院以非法吸收公众存款的罪名判处我有期徒刑三年、缓刑四年。最近10年来,类似的被定性为"非法集资"的案件又发生过多起,最有名的就是吴英案。

可以这么说,如果按照曾成杰这个案子的处理模式,我当年也难以走出监牢,大午公司也不可能继续经营下去并有了后来的发展。按照湘西州地方政府处理曾成杰案件的模式,中国所有的民营企业家的资产都可以归零,甚至变成负资产,很多企业家都会成为阶下囚。

为什么这么说呢?第一,我们知道,一个企业即使资不抵债,但只要这个企业存在,其资产就依然存在,这就是上市公司壳资源的价值。大午集团在1984年起步的时候,我们是五个股东,一个股东出资两千块钱。由于没有经验,1985年一年就亏损1.6万元,企业就资不抵债了。当时这五个股东打架,争执得不可开交。我说你们不要打了,你们干不干?你们不干了,债务由我承担。当时我们是郎五庄养殖厂,我清楚只要这个养殖厂存在,就会有希望。最后结局是其他四个股东全部退出了,我拿出两万块钱来偿还债务,连其他股东的本金也还了,这个养殖厂就归了我爱人一个人了。几年以后这个企业发展起来了,那几个人又回来在厂里打工,只是不再是股东了。这是实实在在的案例,如果动不动就把一个企业的无形资产归零或者变成负资产,哪个企业能受得了?我觉得湘西州政府有关部门在处理曾成杰的三馆公司时就是这样,曾成杰被抓起来以后,企业的无形资产就归零了。

通常咱们说的所谓好企业,即资产负债情况良好的企业,一般是什么情况呢?资产自有率达到50-60%,就是非常好的企业了,一般的自有资金在30-40%左右,负债率到60%,这就是很好的企业。我2003年被抓的时候,大午集团的自有资产最少在80%以上,将近90%,因为政府盘点我的固定资产时,不含土地价值就是1.1亿,而大午集团的负债不足2000万。可是即便是大午集团这样的企业,政府要处理我的话,我肯定也是资不抵债,政府可以清仓大甩卖,急速出手,以便还银行贷款、借款,还要清理你的税务情况……当银行逼债,老百姓催你的欠款的时候,如果把企业的资产拍卖,价格是市场价的多少呢?顶多三折到五折,这样七折八扣下来,企业资产还能剩下多少?这种处理模式非常荒唐,但曾成杰的公司就是被这样处理了,人也被消灭了。

第二,我们现在的议题都集中在法律和程序问题上,实际上我们忽视了一个根本问题,就是中国的法律和程序都是服从于政府的。这是非常可怕的。因为政府官员可以为了他的个人目的而强奸法律,蓄意制造冤假错案。

直到今天,非法吸收公众存款罪依然备受争议。在中国金融改革缓慢的情况下,地方政府随时可以利用这一罪名拘捕民营企业家,整垮民营企业。曾成杰案件说明,现在的情况和十年来没有什么本质不同。

2003年我被抓的时候,我说放我出去的话,10天我就可以还清全部集资款。当地政府说判刑多好啊,你如果被判刑了,那些集资的本金和利息就都可以不还了。我说我还得起,为什么不还?实际上政府抓我,本质上不是为了让我还债,不是为了那些债权人考虑,就是要整垮你。当他的目的确定以后,你的一切辩白都是徒劳的、没有任何意义的。

地方政府为了搞垮企业家,经常是秘密办案。我被抓的时候,工作组就给我的孩子做工作,说你千万不要找媒体,千万不要发消息,你爸爸这个事不会有大问题。当时公司内部也有不同意见,有人主张相信法律、相信政府;还有一派主张求助媒体,把这个事揭开,争取得到社会的支持。

如果政府或官员想把这种冤假错案做成铁案,除了秘密办案,在案情公开时,也是有选择地公开,公开对政府有利的信息。很多时候,办案者会夸大、歪曲事实,一般而言,他们不会承认企业家是法人犯罪,基本会定性为个人犯罪。

2003年我被抓时,《人民日报》和《河北日报》就曾经这样报道:"孙大午集资累计1.8亿"。当时我很纳闷,问办案人员说,我什么时候集资1.8亿?对方回答说,这是你累计的集资数额,就是说我1995年到2003年,所有这些年加起来一共集资了1.8亿。我非常气愤,问他们:你们说我累计集资1.8亿,为什么不公布我累计还了多少呢?为什么不说我孙大午累计还了1.6亿到1.7亿呢?他们不公布这个对我有利的信息。

直到现在,有些老百姓或者极左人士还在网上骂我,说孙大午是罪犯,你集资了1.8亿,你会造成社会混乱,你的企业倒闭了怎么办?还不了钱怎么办?这些人如果不是别有用心,就是被党媒误导了。我们这些人是百口莫辩。一些地方官员误导、夸大、歪曲甚至捏造事实的手段非常厉害,也很有效。

最近说到重庆的事情,大家还心有余悸,说害怕文革回头。确实如此,我今年59岁了,经历了文革,也经历了改革开放这30多年的过程,从文革到现在,我们这个社会这些年来何时摆脱过文革的阴影呢?

柳传志先生最近说"在商言商",引起了很大的争议。其实这句话本身就含有政治色彩和对目前政治生态的无奈,他无非觉得政治里有无奈、有恐惧,所以不想触及罢了。但我觉得我们今天拿出钱来救助这个社会,远远不如我们民营企业家发出声音来,从这一点来说,王石参加8月13日天则经济研究所举办的"中国民间金融与企业家生存环境曾成杰案分析研讨会",并发言称企业家不能为避免惹火烧身而选择沉默,这种行动本身的价值比他拿出多少钱来的意义更加巨大。我们这些民营企业家应该勇敢站出来,站在一起发出我们的声音,推动这个社会的进步。

当务之急是,我们应该呼吁,民营企业法人地位应该给予落实。既然是法人,有事就按照法人对待,国有企业是法人,独资企业也是法人,公司法也赋予了民营企业的法人地位,那么我们就要争取把这个法人地位落到实处。以曾成杰的案子来说,别说曾成杰的妻子有股份,哪怕是曾成杰的独资企业,企业的行为也是法人行为,与他的个人行为要分开,要区别对待;同时,建议取消经济犯罪死刑判决,这符合法治化进程大方向。中国的金融领域对于民资来说依然非常不开放,按照现行金融法规,很多民间借贷当然属于违法性质,但是,这是政策和法规滞后使然。而且,即使民间借贷的企业家存在过错,也应该按照民事案件处理,而不能按照刑事案件审理,更不应该被剥夺生命权;第三,政府要承担法律责任。在很多民间集资案件中,政府多扮演了推动和主导的角色,很多民营企业最初是和地方政府走在一起的,曾成杰案件明显就是这样,在地方政府经营城市的过程中,曾成杰最初是被政府鼓励和支持的。但现在所有罪过都推到曾成杰一个人身上,地方政府却不承担任何法律责任,这无论如何说不过去。

孙大午是河北大午农牧集团原董事长,现任该集团监事会监事长。2003年5月,当地政府以非法集资罪名逮捕了他,酿成名噪一时的"孙大午事件"。

说了半天丝毫没有提到集资人用募集来的资金来搞个人享受或者恶意转移资金(比如亏本把资产卖给亲友的公司、然后宣布自己破产)该怎么办?
另一个关键就是中国死刑和非死刑差别极大,如果没有判死刑立即执行,基本可以十多年就出来了,甚至几年就可以保外就医了,然后就可以享受恶意转移和隐匿的财产了。
这帮经济学家纯属人渣!

集资人用募集来的资金来搞个人享受或者恶意转移资金(比如亏本把资产卖给亲友的公司、然后宣布自己破产)
这是可以调查清楚的。
你似乎没有理解这篇文章的主要说明的问题。

曾把集资款挪给女儿730万。
还拿集资款来给老婆买房子。
远超100万的线,按律当斩。
我就不明白你反复转帖这些不顾基本事实的文章有什么意义。
民营企业家有什么好思考的?
多请点法律顾问,知道法律的线在哪里,别越线。
开车上路,想不出事,请先读两边交规。而不是乱闯红灯以后非说设立红绿灯让他们上路以后害怕闯红灯的后果。
还有那个傻逼伪证犯黑律师李庄的话有什么好扯的

大家不要被这篇文章误导,实际上曾成杰、吴英之流绝不是什么好东西,集资款的用处绝对不干净,被人搞死不是没有原因的
名利双收后,曾成杰便开始使用集资款以他人名义投资和成立公司,转移资产。集资总额34.52亿余元,但是实际投入工程项目支出只有5.56亿余元。集资资金被曾成杰以他人名义投资公司、项目或直接转移资产共计 2.64亿余元,个人隐匿占有大额集资款1530万元,将资产转移到其妻邓友云名下1991.768万元,直接套取731.99万元。
2008年7月,三馆公司集资款退本付息出现困难。同年9月,三馆公司停止向集资户还本付息。因三馆公司及吉首市其他进行非法集资的公司相继不能兑付到期的集资款本息,2008年9月5日吉首市万余名群众围堵铁路及火车站,同月25日数千名集资群众围堵湘西自治州人民政府。
2009年1月20日14时许,集资户吴某见集资款兑付无望,在湘西自治州人民政府旁的人行道上用汽油当众自焚造成七级伤残。

这个案件其实只是个借口
企业家们认识到现在时机成熟了
是该联合起来争取自己应得的利益了

怎么都是这么极端的观点,
仔细
客观的说,这种事情都是2面的,光指出一面的问题是不对,
这就是这篇文章的意义说在,
除了这些企业家本身的罪过外,还有哪些问题存在?

王石那个sx的意思,是不是说zf也应该设立个基金啊,如果有贪官贪污挪用了几个亿,基金就可以用来先行垫付所贪腐金额,免掉官员的罪行?只要该官员保证日后补上?

在不规范的市场里
绝大部分民营企业家都有原罪或者违规的地方
看当权者是否有需要整你
企业家当然没安全感了
官员都基本有免死金牌了
企业家还动辄被弄死自然没有安全感

不越线?那做啥企业?
哪有企业不越线的?只有越线了没被抓住或者线太模糊的

客观
1,就是曾拿集资款给老婆买房。挪给女儿730万。
2,向非特定人集资,并超过100万,按高院司法解释该杀头。
大前提是2,条件是1,结论是该杀。

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墙外楼: 小S老公投资的面包店陷人工香精风波 香港遭调查 台湾被歇业 上海照营业

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小S老公投资的面包店陷人工香精风波 香港遭调查 台湾被歇业 上海照营业
Aug 28th 2013, 08:34, by 墙外仙

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  据台湾《中国时报》报道,台湾胖达人手感烘焙坦承添加人工香精后,香港官方已至香港分店进行调查,一旦发现蓄意以不实标示误导消费者,最重可处50万元港币,负责人还要吃5年牢饭。对照之下,台北市卫生局只依法开罚新台币18万元,罚则天差地别。

  位于上海南京路步行街的"胖达人手感烘焙"这几天都正常营业。但记者发现,原本在"胖达人手感烘焙"右手边的"天然酵母专卖店"的小字招牌已拿下;店门口左手边的"小S老公投资的面包店"字条仍在。

  员工透露,是这几天拿下的没错,其它不愿多谈。上海分店有关负责人只说,一切以台北总店发言为准。上海市食品药品监都管理局及工商局则说,正搜证了解中,是否有涉及商品标示不实,会公开说明。

  上海分店的面包生意一点也不受影响,均价约新台币100元以上面包,仍卖得相当好,一名蔡姓妇女听记者提及添加人工香料,直说:"没听说,这样还标榜天然"!

  香港商品标示法规《商品说明条例》主管机关香港海关,也在24日至该店巡查,调查面包店是否存在误导消费者的商品虚假说明行为。

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墙外楼: 牛泪:高潮或将迅速来临!

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牛泪:高潮或将迅速来临!
Aug 28th 2013, 07:39, by 墙外仙

1930年1月5日,针对红军前途究竟应如何估计,毛泽东给林彪写了一封信。在这封信中,毛泽东批评了林彪及党内一些同志对时局估量的悲观思想,认为中国革命的高潮将不可避免的到来,而且会以出人意料的势头迅速到来。这封信的标题叫《星星之火可以燎原》。在这封信的最后几句,毛泽东就即将到来的革命高潮写到:"它是站在海岸遥望海中已经看得见桅杆尖头了的一只航船,它是立于高山之巅远看东方已见光芒四射喷薄欲出的一轮朝日,它是躁动于母腹中的快要成熟了的一个婴儿。"

就像毛泽东能从全国零星散布的几个革命根据地的星星之火就能判断出全国性的革命高潮必将很快到来一样,如果我们对中国高层政治运行规律具有像毛泽东对中国革命规律一样透彻深入的认识,只要透过细心梳理在全国范围内最近发生的、看似毫不相干的几个新闻热点事件,就很容易得出一个标志性的反腐高潮即将迅速来临的科学结论。

迹象之一是2013年8月13日四川省成都市组织部门的人事任免决定。在这个决定中,中共成都市委组织部对51位领导干部职务进行了全面系统的重大调整。外界当时把焦点都放到了王立军案主审法官钟尔璞身上,但很少有人会想到,这其实是对四川官场地震的一次阶段性总结。此举意味着从2012年12月开始在四川启动的反腐调查已经告一段落,对包括原李春城、郭永祥等四川党政官员和一大批涉案国资企业领导人的清洗处理已基本完毕,中央从四川已经拿到了政治或法律上需要的东西。

迹象之二是2013年8月14日,国务委员、公安部党委书记、部长郭声琨在与公安现役部队新任军师职干部集体谈话时强调,"要切实增强政治定力和政治敏锐性,在事关全局、事关政治方向、事关根本原则等重大问题上,要立场坚定、旗帜鲜明,始终在思想上、政治上、行动上与以习近平同志为总书记的党中央保持高度一致,确保绝对忠诚、绝对纯洁、绝对可靠。要毫不动摇地坚持党的绝对领导,严格遵守党的纪律特别是党的政治纪律,坚决服从命令、听从指挥,确保政令警令畅通。"这是自2012年薄熙来事件发生以来,再次由党的强力部门高级干部公开强调要对党的总书记的保持"政治忠诚",意味中国又将进入一个非常敏感的时期。外界分析认为,郭声琨的此番讲话,虽未明确指向,但他和他所领导的公安队伍的这番明确政治表态,已经为随后可能爆出的这桩"惊天大案"做好准备。

迹象之三是官方最近对傅振华的职务调整。根据中共官方最近的通告,原北京市市委常委、市公安局局长傅振华同时担任公安部副部长,而以北京市市委常委兼公安局局长的身份跨部门担任公安部副部长是中共历史上从来没有的事情。此外,傅振华还有一个重要身份是北京市武警总队第一书记、第一政委。很显然,这位从习近平政治龙兴地河北走出的公安高官的政治重要性已大大提升。在北京市局和公安部刑侦部门历练多年的傅振华以政治忠诚和忠于使命而闻名北京。此番傅振华被习近平委以重任,他不仅要在关键时期担当起负责京畿安全的"九门提督"角色,在相关重大反腐要案的抓捕侦查中负责具体落实执行,还要在北京市、公安部和武警北京总队之间沟通协调,进行资源配备调动,以防万一。

迹象之四是2013年7月29日习近平在北京军区的视察讲话。习近平在视察期间特别强调,"北京军区作为首都军区,地位作用特殊、使命任务特殊、所处环境特殊,必须确保部队坚决听党指挥、绝对忠诚可靠","要教育引导官兵特别是中高级领导干部自觉坚定政治信念、站稳政治立场、严守政治纪律,做到任何时候任何情况下都同党中央、中央军委保持高度一致,坚决听从党中央、中央军委指挥。"我们知道反腐是一场战争,尤其是当反腐的对象又可能是长有爪牙的老虎的时候,就更要特别谨慎,周密布置。考虑到北京军区在维护首都政治社会稳定上的重要作用,习近平此番视察讲话的用意和重要性不言而喻。

迹象之五是2013年8月19的中央政法委会议。在这一天召开的中央政法部门深入推进党的群众路线教育实践活动会议上,中共中央政治局委员、中央政法委书记孟建柱强调,政法各单位要紧紧抓住深入推进教育实践活动的机遇,查摆、解决执法司法突出问题,使思想作风明显转变、素质能力明显提升,努力建设一支忠诚为民务实清廉的政法队伍。而在此次会议召开之前,在孟建柱的领导下,劳教制度已被停止使用,政法委开始打开大门接受舆论监督批评,各省市公安厅局长异地交流任职,法治在国家政治生活特别是在政法系统中的作用已经明显提升,显然,政法部门的拨乱反正一直在紧张有序的进行,政法系统的反腐整风已经到了一个极为重要的关键节点。

上述种种迹象都具有非常明确的指向性,都在围绕一个人物、一个大事运行。要知道事前周密准备,四面包抄围拢,行事万无一失是中共行事的良好传统,我们由此已经可以很清楚的看到,在四川层面,在首都北京这个政治重地,在事关国家安全的军队和政法领域,在北京公安武警系统,各方面都在有序而安静的等待某项将要推出的重大决定,等待着关键时候的雷霆一击。一个难得一见的标志性反腐高潮已经"是站在海岸遥望海中已经看得见桅杆尖头了的一只航船,它是立于高山之巅远看东方已见光芒四射喷薄欲出的一轮朝日,它是躁动于母腹中的快要成熟了的一个婴儿。"

我不想在此透漏高层内部消息,也没必要为证明自己而给相关工作造成被动,或是触犯某些政治禁区。领袖之所以成为领袖,绝不是因为他的虚名,而是因为他的远见卓识与政治实力。对中国政治的认识其实和中国革命一个道理,并不是每个人都具备相应的视野高度和洞察能力。有一些人,因为对中国政治没有认识,其本身又缺乏见微知著的远见分析和洞察能力,不能透过看似简单繁复的表面现象参透隐匿于事物背后的趋势与规律,在真正的高潮来临之前,总是习惯用冷嘲热讽和人身攻击来展现自己的低劣与无知。

我老牛不是算命先生,也不知道高潮哪一天会来临,我和多维一样靠的是拿到手头的相关内部资讯,以及建立在事实基础上的扎扎实实的科学分析。针对外界对老牛几天前提前预警的批评质疑,我想再借用《星星之火可以燎原》的结尾一段进行回击:"所谓革命高潮快要到来的'快要'二字作何解释,这点是许多同志的共同的问题。马克思主义者不是算命先生,未来的发展和变化,只应该也只能说出个大的方向,不应该也不可能机械地规定时日。但我所说的中国革命高潮快要到来,决不是如有些人所谓'有到来之可能'那样完全没有行动意义的、可望而不可即的一种空的东西。它是站在海岸遥望海中已经看得见桅杆尖头了的一只航船,它是立于高山之巅远看东方已见光芒四射喷薄欲出的一轮朝日,它是躁动于母腹中的快要成熟了的一个婴儿。"

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墙外楼: 刷机与中国互联网地下经济

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刷机与中国互联网地下经济
Aug 28th 2013, 07:52, by 墙外仙

黄锫坚

中国互联网一直存在着江湖与庙堂的分野。前者的大本营在南方、在深圳,后者的基地在北京。

北京的互联网是冠冕堂皇的,投资人喜欢硅谷模式的中国拷贝,媒体热衷于新名词,比如大数据、3D打印、自媒体……而南方则是山寨和接地气的代名词。

在庙堂之高的资本市场,手机游戏今年成了路人皆知的炒作题材。7月下旬,华谊兄弟以6.72亿元收购银汉科技50.88%股份;8月,中青宝4.4亿收购美峰数码和苏摩科技各51%股份……在此前后两只股票一路狂飙,中青宝的市盈率已超过350倍,被誉为今年第一"妖股"。除此之外,博瑞传播、浙报传媒、大唐电信等公司,都因为搭乘手游概念,让股民的肾上腺素一次次上涌。

一份游戏行业报告也印证了手游的热火:据中国版协游戏工委、伽马数据、国际数据公司(IDC)发布的《2013年1─6月中国游戏产业报告》,截至今年6月底,手游用户规模达1.71亿人,相比去年同期增119.3%。手游用户规模已超过端游(客户端游戏)市场,且是唯一继续呈现快速增长的游戏细分领域。

不过,以上都是舞台中央聚光灯下的表演。在南方,在庙堂人士看不见的地下,刷机事业又迎来了一波高潮。刷机,简单说来,就是在用户买到手机之前就把游戏或软件内置到手机里。在手游厂商看来,这是获得(或者说抢夺)用户的最短路径。

按庙堂的思路,一家游戏厂商,或者其他CP(内容提供商)获得用户的正规门路,当然是去各大应用市场打榜。比如苹果的App Store,安卓的各种市场。但这种方法费力又不讨好。以安卓应用的分发来看,线上渠道对游戏的收入分成,比例都提到了六成以上。

既然线上成本这么高,游戏商自然想到了线下的广阔天地。在二三线城市,许多人其实不太明白智能手机的玩法。买了手机再去正规应用市场下载,毕竟有点繁琐。于是,在手机抵达用户之前的渠道,以及在购机之后的维修环节,刷机成了一个蓬勃的行业,成了一门手艺,甚至衍生出一些新技术。

经纬创投分析师庄明浩在《老S和他的刷机机器人》一文里介绍说:"只要是你能想到的有新Android手机的地方,都存在刷机商;出厂厂家预装、大仓库刷一道、分仓库刷一道、手机卖场仓库刷一道、卖场仓库到柜台刷一道、最后柜台再刷一道。一道又一道,一道更比一道狠,因为后一道总是把上一道的东西刷掉。"

这成了一个完完全全的野蛮之地,手机被无数环节刷来刷去,而刷机的价格则一低再低。在这种野蛮的擦写中,游戏厂商发现获得的用户质量越来越低,于是设置各种指标来考核刷机质量,魔高一尺的刷机者则以各种欺骗方式来伪造数据。

这种野蛮的攻城略地,这种相互斗智的博弈,在中国互联网历史上发生过许多次。在盗版Windows行业,在运营商的SP业务领域……游戏一次次轮回,中国互联网似乎永远无法跳出这样的怪圈。

为提高刷机效率,甚至有人开发出一键刷机的设备──闪刷机器人。当美国人忙着3D打印、Google眼镜和特斯拉电动汽车时,中国人则在山寨环节中做这种无聊的创新。真让人感到悲凉。

和手机一样,中国的电脑市场也经历过类似的刷机,只是操作方式略有差别。

在飞速前行的互联网时代,下面的故事有点陈芝麻烂谷子的味道。2008年9月,番茄花园作者洪磊因涉嫌提供盗版Windows XP被检察院批准逮捕。当年12月26日,雨林木风开发团队也宣布解散。被业界称为"三大XP盗版集团"的番茄花园、雨林木风、深度的消失,象征着电脑刷机时代的谢幕。

Windows盗版行业的盈利模式是这样的:在改良的盗版Windows里内置一些软件,或者把浏览器主页捆绑到一些导航网址。当用户安装了盗版Windows系统后,一般会直接使用内置的软件和网址导航。盗版商则通过买卖流量、弹出广告以及捆绑流氓软件而获利。据业内人士透露,番茄花园这样的公司,在其鼎盛时期每年可以从搜索引擎拿到几千万元的巨额分成。

当然,还有众多不知名的装机商,直接为用户安装Windows盗版系统,它们控制的电脑,可能远远超过付出水面的番茄花园、雨林木风等等。接下来,流氓软件登场了。从前年发生的3Q大战,我们可以感知,发生在普通大众电脑上的军阀战争,可以野蛮到什么程度。

现在轮到了手机。和Windows不同,开源的安卓系统,自然不是被盗版的,但被刷机商多次耕耘,自然是免不了的──从厂商内置,到渠道刷机,再到更野蛮的远程遥控。据报道,中国区部分苹果设备,有一阵子甚至出现自动下载软件的情况。简单讲,就是你突然发现,自己手机的已购APP列表中,出现了许多你根本不知道的软件。这是一种强大而邪恶的远程控制的变种,你的手机成为了别人手中的肉鸡。

在庙堂的语言中,在纳斯达克上市公司眼里,"渠道为王"或许有着比较冠冕的意味,是内容商和渠道商的对垒和博弈。而在南方,在互联网地下经济,"渠道为王"指的是野蛮刷机。收割掉一批用户后,赶紧拿钱走人。这是中国互联网地下经济的铁律。

这条黑暗的隧道,依然看不到尽头。

——-

老S和他的刷机机器人
  
  庄明浩/文
  2013年6月,华谊兄弟6.72亿RMB收购手机游戏开发商广州银汉科技近51%股份;
  2013年8月,中青宝4.3亿收购手机游戏厂商美峰数码和苏摩科技各51%股份;
  吵吵的轰轰烈烈的A股上市公司和手机游戏公司的收购大幕正式拉开;
  如果再算上江湖上传了很久的掌趣收《大掌门》开发商玩蟹,神州泰岳收购《小小帝国》开发商壳木,和最后没成功的朗玛收购蓝港,可能连炒股的大妈们都已经知道中国移动游戏行业大热的事实了……
  但……
  但是渠道成本上升的已经成为了不争的事实。
  我曾经多次提及,如果单纯只看Android游戏行业,线上的渠道基本上已经被瓜分完毕:360、百度+91、腾讯、UC+九游、小米、当乐,加上运营商及未来的微信游戏平台。
  即便是一些规模稍微小一些的渠道/平台,分成比例都提到6成以上。
  同时值得注意的是,目前各家大渠道其实都还是自有流量在跑,但当自有流量跑完了呢?
  页游已经是平台方采购流量再分发了,Android上呢?
  那这部分成本最后还不是CP的么?
  那么迫切需要流量的CP和平台们该怎么办呢?
  去线下!
  我们都知道中国其实大面积的Andorid用户,尤其是非一线城市的用户对于线上的应用下载手段还是有一点点陌生的。
  所以直到今天很多人依然会在卖场、运营商营业厅甚至街边的手机维修点来安装手机应用/下载资源。
  有需求的地方就会有人满足需求……
  在具有鲜明中国特色的移动互联网行业里出现了一个中间环节:
  刷机商!
  (关于线下刷机,强烈推荐看下我今天推送的第二篇来自雷锋网的文章《我是一个刷机商》,文章是去年的,那时候游戏还没这么火,但苦逼的刷机商依然是苦逼的刷机商……)
  他们的身份有很多种,比如各层级的手机代理商(国代、省代、县代……)、各种手机的卖场(行的、水的、连锁的、店铺的)、运营商营业厅的小妹儿们、工厂门口的小卖铺,没准还有管仓库的大爷……
  只要是你能想到的有新Android手机的地方,都存在刷机商;
  出场厂家预装、大仓库刷一道、分仓库刷一道、手机卖场仓库刷一道、卖场仓库到柜台刷一道、最后柜台再刷一道。
  一道又一道,一到更比一道狠,因为后一道总是把上一道的东西刷掉……
  曾经最疯狂的时候,我一个在上海不夜城做水货手机生意的朋友说他叫小弟从库房拿出10台机器,然后几个柜台之间走一圈,一个机器刷个3-5遍,一圈下来可能几十块钱就出来了,然后再卖给消费者……
  当然后来的事情我们都知道了,各种厂商对于刷机得到的用户质量开始抱怨,开始设置各种指标:激活、绑定SIM卡、注册、次日打开,甚至看周活跃。
  而面对这样愈发苦逼的环境,刷机商也开发出了诸如伪造SIM激活、安装后打开然后手动卸载、甚至远程云端删除等多种应对方式。
  CP们与刷机商之间的战争到此已经没有可以解开的可能,最后的最后出现了一个最简单粗暴的解决方式:扣量!
  而CP扣得越多,刷机商的用户质量就越次,这事儿进入恶性循环……
  那怎么办?
  CP们终于按奈不住内心千万匹草泥马的咆哮了:"你大爷的,哥自己刷!"。
  =========华丽丽的分割线=========
  以上内容算是铺垫,我有个朋友S做了个很有趣的生意,给刷机商提供自动化、傻瓜化、快速便捷的刷机设备:闪刷机器人。
  
1376962925989

  嗯,对!就是这么个比NOTE稍微大一点,但厚一些的小盒子;同时能给12台不同型号Android手机互不干扰的安装应用。
  霸气外漏有没有?
  我的这位朋友S最近接了笔大单,而采购方不是传统的刷机商,取而代之的是游戏CP。
  以下内容根据我们的对话整理,略有删减;
  庄:老S啊,听说你们最近接了个大单?NB了啊!
  S:哎,今年刷机市场也不好做,我们的设备之前几个月卖得不好。这次的单子采购方也不是我们那些老客户,是游戏厂商。
  庄:游戏厂商?CP?买这干吗?研究预装么?
  S:他们要是研究的话就不可能买那么多台了,他们是真要拿来用。
  之前来找俺们买设备的,通常是大型手机销售渠道(包括库房、连锁门店、运营商营业厅),营收点在推广App可以向上收费。
  归根到底等于还是花你们这些VC的钱,现在来这几家情况不同,他们自己就是做游戏的,游戏本身收费,自己造血。
  目前游戏同质化太高,无数三国、无数金庸、无数斗地主,谁先抢到用户谁占便宜。
  他们应该是算过账了,自己买设备给渠道装机用,抢占据点儿。
  庄:他们难道自己去卖场蹲着么?
  S:不,手机商欢迎他们来装,直接库房,但条件是他们只能装自己的东西。
  庄:这事情不是应该找鼎开、斯凯他们做么?
  (关于鼎开,以及其他刷机厂商的情况,推荐今天推荐的第三篇文章,来自游戏葡萄的《苹果不能刷,安卓刷不刷?》。)
  S:这个我问了,他们不敢把这个事情交给又做设备又做内容的公司,因为操作中会有很多问题。
  庄:所以他们自己来做?也不要担心虚假量的问题了?
  S:自己做好啊,投人就可以,仓库里很简单的。以前麻烦,还得教工人一套卡装的流程,那手势复杂的得跟火影忍者差不多了。
  现在用俺们设备,就把手机网上扎,谁不会?
  庄:那这么说我觉得游戏平台去刷更合理啊,他们游戏多啊,自己刷浪费。
  S:我们那个客户CP说手里有几十款游戏,都他们自己的。
  庄:哦,那还好一些,那他们就一股脑全刷进去?
  S:对,游戏包太大的话,空中下载太不靠谱。
  庄:那被刷的手机都啥类型的?
  S:都有,销售卖啥他们刷啥。我知道你要问什么,精细化现在还用不上。
  这就和当年群发一样,先猛扫一梭子全覆盖的,然后看回复率、转化,慢慢就发现该怎么精细化了。
  天天坐办公室里臆想用户行为的,基本也就市场调研公司和你们VC了……
  庄:擦!又黑我!对了,你怎么看那些做纯软的类似预装的东西,XX助手、XX宝那种?
  S:从技术本身的实现模式就可以看出来,这些只能占据细微渠道,出货量非常小的那种。
  庄:为啥?
  S:他们跟豌豆荚、91助手的唯一区别就在于能给开个账号,骗着店家装点儿给钱。
  庄:哈哈哈,小买卖?
  S:你想想啊,稍微大点的渠道,一天出货量2000以上的,用纯软的忙活的过来么?
  用电脑去装,很多模式上的问题没有解决,而且也麻烦。
  电脑装在广东也有,主要是卖汽水儿、卖话费卡的小店儿,名曰:社会渠道。
  庄:艾玛,高端大气上档次!这词儿让你整的……
  那你怎么去划分渠道?
  S:开放市场就很清晰,总仓(全国)、省仓(地区)、分仓(片区)和门店(终端)。
  庄:那运营商呢?
  S:他们那套体系现在越来越玩不转,主要是定制机的联合行销管理很乱。
  有次开会我问他们管市场的,像你们这样就营业厅划块地方,让贴牌子,别家运营商的机器也混着卖,这算直营渠道还是社会渠道?
  那哥们呆半天挤出来一句:这个问题要辩证的看……
  我勒个去!
  庄:呵呵,了解了……

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