中国经济在转型中，旧的增长模式已经变得难以为继了，新的增长模式尚未形成，但是萌芽开始露头。银行、房地产、基建曾是旧的增长模式中的绝对主力，也是几年前牛市中的佼佼者，但是如今他们的盈利高增长期已过，政策性风险高涨，信用风险更令投资者止步。
相对于权重股，中小板块却是一片春意。经济转型中，一批行业脱颖而出，一批产品深受消费者的喜爱，带出新的盈利增长点，新的投资故事。这些公司多数不大，盈利模式也显单薄，但是他们在行业内却又自身的竞争优势，而行业本身更处结构性上升期。比起银行、地产的龙头老大，资金显然更青睐这些上升行业中的新星（当然不排除有过度追捧的地方）。
拿出上证指数中的成份股，和十年前的成分组合相比，不难发现当时的指数组合中没有银行，房地产占比也不大。股市指数成分的变化，折射着过去十年中国经济发展的轨迹，那是由当年上升行业龙头老大的资产升值故事串起来的。民生银行法人股当时价格为0.7元。
然而，时过境迁。当年执中国经济牛耳的国企，虽然仍是行业的巨人，但是行业本身的渗透率已经接近极限，竞争愈来愈激烈，政策限制越来越大，垄断亦难维持。除非他们能够在盈利模式上独辟蹊径，过去的高速增长和高额利润均难持续。
今后十年的中国，靠的是消费经济。中国五亿消费者已经成型，城镇化过程会带来另外三亿消费者，加上储蓄率的下降，这是极其庞大的购买力。当然，股市投资需要较高的利润率，需要"门槛"和竞争力。在中国发掘具有持续竞争优势、企业文化和管制水平良好的企业并非易事，但是绝非不可能。在经济转型的过程中，发现这类企业，和他们一起长大，才是价值投资的法门。换言之，我们今天需要去发掘0.7元时民生银行，而不是跟在今天的民生银行后面起哄。
另外，最近债市利率升得很快，AAA级企业债的发债成本，比七个月前翻倍有多。这是市场试图告诉我们的第二件事。资金需求，有其周期性，年检、税收入账的时候，资金成本例行扯高，分析员们往往循此途径解释市场利率的高企。央行在公开市场上的作为或不作为，进一步加大商业利率的波动，甚至有时触发市场恐慌。
撇开季节性噪音，市场利率其实在一路上升。每当市场接近恐慌状态，央行会采取行动稍微舒缓一下资金的情绪，不过它并没有因此改变其偏紧的政策立场，等到市况稍有平复，人民银行接着抽取流动性。
笔者看来，持续十年的货币扩张周期已经结束，银根紧缩已经开始，只是央行将此意向包装得比较温和。人民银行既不调高利率也不提准备金率，而是选择象征意义较小、进退余地较大的公开市场操作来贯彻其政策意图—去杠杆、降风险。由于目前实体经济中对资金的需求不大（地方政府和开发商除外），经济对此的反应不大。过去几年贷款勇猛的中小银行和影子银行，年期错配、风险错配比较严重，在静悄悄的银根紧缩中受压最大。这种压力先是反映在银行间利率上，现在蔓延到债券市场。
商业利率上扬，反映的是货币周期的改变，以目前央行的态度看，流动性紧缩只会慢慢地越来越紧。商业利率走高，诱使更多的银行储蓄外流，压缩银行的借贷能力，某种程度上已经开始倒逼存款利率市场化，而这些对银根和资金成本是不利的。联储减少购债，措施温和，料一时不至于严重影响美国的流动性，不过停止QE只是时间的问题，随后还会加息。由于中国的汇率贴近美元，联储所为对中国的货币环境有直接的冲击。
商业利率高企不下，实际上是资金市场在预先准备逐步抽紧的流动性，资金交易员们对资金环境是最敏感的。笔者以为货币大环境的改变，在中国刚刚开始。未来几年中，守住风险门户对于投资者可能比赚钱更重要。
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