导读：很多年以来，外国投资者一直在质疑中国经济增长的可持续性，国内也不乏类似的怀疑论者。迄今为止，中国经济不但没有崩盘，反而不断给出了亮丽的成绩单。然而，中国经济能否继续打破怀疑论者的预期，再次实现10年、20年的持续较快增长，实则面临较大的不确定性。本文将重点分析中国私人部门（包括国有企业、国有银行与地方融资平台）面临的系统性风险。笔者认为，这方面至少有两大风险不能忽视，即高杠杆与房地产。
很多年以来，外国投资者一直在质疑中国经济增长的可持续性，国内也不乏类似的怀疑论者。迄今为止，他们都错了。中国经济不但没有崩盘，反而不断给出了亮丽的成绩单。然而，过去的成功未必预示着未来能继续获得成功。中国经济能否继续打破怀疑论者的预期，再次实现10年、20年的持续较快增长，实则面临较大的不确定性。
鉴于中国政府对宏观经济的强大掌控能力，以及在实施扩张性财政货币政策方面的巨大空间，再加上超过3.5万亿美元的外汇储备，造成中国政府有能力避免小型局部危机的爆发。
因此，中国未来面临的一种尴尬或许是，要么不爆发危机，要么就爆发一次大规模的系统性危机。这种尾端风险爆发的可能性，越来越不能令人忽视。
本文将重点分析中国私人部门（包括国有企业、国有银行与地方融资平台）面临的系统性风险。笔者认为，这方面至少有两大风险不能忽视，即高杠杆与房地产。
杠杆率也即是负债率。当前中国国民总负债占GDP的比率大约为200%，这在全球主要大国中位居中游，杠杆率并不算高。然而如果分部门来看，则中国家庭与政府部门的杠杆率显著低于全球平均水平，这就意味着中国企业部门的杠杆率显著高于全球平均水平。根据不同机构的估算，目前中国企业负债占GDP比率约在120-150%左右，在全球主要大国中位居第一。
企业总负债对应着企业高投资。在外需强劲、本国经济潜在增长率较高的背景下，高负债推动的高投资不是问题，反而可能给企业带来可观的利润。然而一旦外需萎缩、本国经济潜在增长率走低，那么高投资的结果就可能造成庞大的过剩产能，而高负债的结果将会造成商业银行不良贷款攀升。
这恰好是中国在本轮全球金融危机爆发后面临的问题。
首先，受金融危机影响，发达国家经济增长低迷，而新兴市场国家的经济增长也未能与发达国家充分脱钩，中国出口面临的外需不容乐观；其次，受国内要素价格市场化、人口红利与后发优势的衰减等因素影响，中国经济潜在增速已经由过去的10%左右下降至当前的7%上下。
在外需萎缩与内需不振的背景下，过去持续高投资形成的庞大产能不能通过国内消费与对外出口这两个渠道充分消化，这无疑会导致大规模的产能过剩。在制造业，产能过剩不仅出现在钢铁、水泥、电解铝、玻璃、PVC等传统行业，甚至出现在光伏、风电、造船等新兴行业。在基础设施领域，产能过剩体现在，在2008年以来四万亿浪潮中上马的很多高速公路与机场，特别是位于中西部地区的新建基础设施项目，目前使用率严重不足，要收回投资成本可谓遥遥无期。
一旦以各种形式存在的产能过剩问题不能得到解决，那么为企业高投资提供融资的商业银行就不得不面临不良贷款率迅速上升的局面。这一现象可能首先爆发于商业银行表外的影子银行体系，之后再转回商业银行的资产负债表上。
其实，即使不考虑产能过剩问题，未来几年内中国商业银行的资产负债表本身就很难消停了，这是由于，中国商业银行的资产负债表，在很大程度上与房地产完全捆绑在一起。
假定中国商业银行的总贷款是100元。其中20元直接给了房地产行业，包括开发商贷款与住房抵押贷款，这些贷款背后的抵押品自然是土地与房产。另外20元给了地方融资平台。
地方融资平台的资本金通过是地方政府通过土地形式出资的（而且经常存在出资不实的状况），地方融资平台申请银行贷款的抵押品也是土地，就连地方政府对地方融资平台提供的隐含担保，其最终支撑其实是地方政府未来的土地出让金收入。
商业银行剩下的60元基本上带给了企业，包括抵押贷款与信用贷款。而在企业抵押贷款中，又有很大一部分是用土地与房产作为抵押。
这样一来，仅仅粗略估算，我们就不难发现，中国商业银行的总贷款中，可能有50-60%直接与房价、地价密切相关。尽管对居民住房抵押贷款而言，银行有着较高的安全边际（首套房首付比率20-30%），但对其他相关贷款而言，安全边际远没有住房抵押贷款那么高。
让我们来做一个思想实验。如果不考虑安全边际，假定中国商业银行60%的贷款直接与房价、地价密切相关。那么，如果一个外生性或内生性冲击导致全国平均地价与房价下跌15%，那么中国商业银行将会出现相对于总资产9%的损失，这意味着商业银行的自有资本金将消耗殆尽。
这恐怕是中国的屡次房地产调控最终无疾而终的重要原因。地方政府害怕土地出让金萎缩，固然会反对房地产调控。中央政府一来担心房地产投资下滑拉低经济增长，二来担心房价地价下滑冲击商业银行资产负债表，因此，宏观调控的目标从来都不是压低房价，而是让房价的增速与人均收入的增速相匹配。
2013年上半年，中国政府面临一个三难选择，既要保经济增长，又要控制地方债务，还要调控房价。笔者当时的判断是，要解决这个三难问题，必须牺牲掉一个目标。保增长是首要的，这意味着中国政府必须在地方融资平台与房地产两个方面选择一保一压。而最可能的选择是压地方融资平台，保房地产。
最终的结果印证了笔者的判断。事实上，最近一段时间以来，中国政府关于房地产宏观调控的声音越来越弱，而对地方融资平台依然保持了较强的控制。为什么事实发展会如笔者所愿呢？道理很简单。放房地产，既有助于稳定经济增长，又能增强银行资产负债表，同时还能增强地方融资平台的实力。你好，我好，大家好。苦的仅仅是有着刚性需求的购房者。
当然，这是一个越来越危险的游戏。
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