许一力
6月5日，欧洲央行行长德拉吉宣布将基准利率下调至0.15%、将隔夜贷款利率削减至0.4%、将存款利率调降为-0.1%的负值，同时还宣布了一揽子的宽松政策，包括结束SMP冲销、4000亿欧元的定向LTRO（长期再融资操作）和准备实施欧版QE，这一连串动作不禁让我们有些眼花缭乱：欧洲央行为何要实施负利率政策？与此相关的这一系列的政策之间到底有怎样的深层次考虑？"负利率"的背后又究竟隐藏着什么样的惊人事实？
我们知道，一般欧洲的商业银行存在央行的钱分为两部分，一部分是监管所要求的法定存款准备金，而另一部分则是因为商业银行不愿意花或暂时没地方花的钱，会存放在央行，因为安全性很高。在这之前，央行对保管这笔钱是不收取费用的，但此次欧洲央行将存款利率下调至负值，也就相当于欧央行不再为商业银行"免费保管"存款，反而收取惩罚性利息。欧央行这样做的目的就是为了迫使商业银行将那些整日躺在央行里的钱抽出来向私营经济放贷，加速刺激贷款需求，以解决当前欧洲南部国家贷款需求明显下降和通缩压力日益显现等诸多问题。当然，"负利率"仅仅如此还不能真正有效地发挥它的作用，还需要配合4000欧元的"定向LTRO"政策。
为此，我们先了解一下欧洲国家尤其是欧元区国家之间的一个现状：当前的欧元区内各国面临的一个情况就是，各国商业银行之间依然互不信任，各国之间几乎不会相互拆借资金，存款从"欧猪五国"（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）大量流入核心国（如德国）。而这种环境下带来的结果就是，成员国之间信贷环境持续分化，这些国家只能不断收缩实体经济的贷款以保证资金的流动性，进而使得经济陷入了不断下滑的恶性循环，这种局面如果持续下去很可能会导致欧债危机的再次出现。因此欧洲央行为了阻止金融体系分裂形势的加速恶化，推出了"负利率"及一揽子的宽松政策，其中"定向LTRO"尤其重要，这一政策可以说是欧洲央行"大棋局"中的至关重要的一步。
所以从本质来看，欧洲央行实施负利率政策，其实就是对核心国银行体系中不断累积的资金收取费用，商业银行只有通过对"欧猪五国"的商业银行进行资金拆借，才能够减少负利率政策带来的惩罚性利息费用。但问题是，就各国商业银行来说，低利率甚至是负利率政策未必能够让商业银行老老实实地去将资金放贷给私人部门，因为他们可以拿去买债券或者是进入新兴市场国家，而欧洲央行9月份起即将实施的连续六个季度定向LTRO操作恰好可以解决这个问题，因为"定向LTRO"可以给"欧猪五国"的商业银行提供超低利息的固定利率的有条件贷款（这些贷款只能用来向以企业为主的私人部门放贷），最重要的是，连续六个季度的持续性政策给了这些国家一个强烈的信号，就是欧洲央行将会在相当长的时间内保持这种低利率，让他们放心大胆地去给私人部门提供贷款，"欧猪五国"不必再担心由于缺乏成本稳定的资金支持而不敢提供对私人经济的贷款。一旦这一政策见效，他们的商业银行便不再需要依赖欧洲央行的资金，因为核心国的商业银行就会不断增加资金拆借，而市场信心恢复以后，存款也将会逐步回流到"欧猪五国"。
通过"负利率"挤出沉睡在央行中的存款，然后再用"定向LTRO"强迫银行将这些钱用于私人部门的贷款，欧洲央行担心的欧元区金融体系分裂问题将会因此迎刃而解，同时还将会大幅改善当前欧元区面临的通缩问题，还可以降低欧元在外汇市场的汇率，这正是欧洲央行行长德拉吉的高明之处！
但仅仅这些还不够，为了保证能够稳妥地解决欧元区面临的诸多问题，欧洲央行还做了另外一手准备：释放流动性。在释放流动性这个问题上，欧洲央行采取了较为谨慎的态度。结束SMP冲销简单讲就是向金融市场释放流动性，规模较小但却能在短期解决近期欧元区面临的流动性持续下降问题，截至2014年5月底账面SMP总额为1645亿欧元，就相当于一个小规模的欧版QE预演。所以说，"结束SMP冲销"这项政策，一方面辅助"负利率"和"定向LTRO"政策的推进，为欧洲央行在欧元区实施政策提供了一个更为舒服的市场环境。更重要的是，这一政策是欧洲央行整个"大棋局"的又一个重要棋子，因为"结束SMP冲销"这项政策是在为实施欧版QE做准备，一旦"定向LTRO"未达到预期效果，欧洲央行手里还有一张底牌：实施欧版QE，也就是大规模的资产购买计划！
只是欧洲央行手中的这张牌其实并不好打，因为在美联储进一步缩减第三轮QE的大背景下，欧版QE在当前的全球经济形势下依然充满着诸多未知数，金融危机爆发7年后的当下，一旦欧洲央行的宽松政策与美联储的紧缩政策相继实施，两国央行的政策就会"背道而驰"，将会让刚刚恢复常态的全球金融市场再起云涌。因此，为防止引发新一轮风暴的降临，最后的这张牌欧洲央行出手一定会慎之又慎，接下来这一系列政策的推进也就显得尤为重要，但愿欧洲央行能够如愿以偿。
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