中国国家审计署2011年年中公布第35号《审计结果公告》称，截至2010年底，中国地方政府性债务余额为10.7万亿元。公告指出，地方政府债务融资中存在举债融资缺乏规范、债务监管不到位和偿债能力弱等六个问题。时至今日，据公告统计日已过去两年有余，中国地方政府债务问题又一次被推到风口浪尖，一方面是国际评级机构质疑地方政府债务透明度，另一方面是监管部门频繁发文试图控制债务规模。
笔者认为，地方政府债务问题是中国发展历程中面临的一个新问题，中国缺乏处理类似问题的经验。许多时，中国在地方政府债务问题上遵循摸着石头过河的道理，从相对保守的方法起步，逐步摸清情况，并想办法安全涉水。但河水中暗藏湍流，或悄然积累成为风险爆发的导火索。
中国在地方政府债务管理上投入的精力不可谓不多，从2010年的19号文到之后的463号文，再到近期关于2013年地方政府融资平台贷款管理指导意见，可以说在各方面对融资平台进行了控制，但仍难显著抑制地方政府的融资冲动。支援融资规模增长的动力来自几个方面：一是部分政府投资专案投资回报周期的特点，相当一部分债务被投入高速公路、医院和学校等规模大、回收周期长的项目，必须以借新偿旧的方式来维持专案运行；二是对投资拉动经济的路径依赖，随着城镇化建设的推进和政府固有的投资冲动，需要有大量新的资金进入。
巨大的融资冲动催生了多种融资产品，城投债的火爆也许只是地方政府债务的冰山一角，大量资金通过信托、租赁等类影子银行管道进入。从审计署关于地方政府债务的历史增长率，或许可为估计一个粗略的地方政府债务现值提供参考。根据公告，2008年至2010年三年地方政府债务规模增长率分别为23.48%、61.92%和18.36%，相当于年均增长33%。之后的2011年和2012年，中国的GDP和社会融资规模增长与前三年接近，因此在假设地方政府债务规模继续保持33%增长率的情况下，2012年底该规模或可达到19万亿。巨额的债务将从多个方面影响中国经济的稳定。
第一，过度负债，可能成为压死骆驼的最后一根稻草。地方政府负债的多少可以用债务率，即负债与GDP的比例来衡量。这一比例并没有一个全球通用的标准，一般要根据地方的经济发展、财政收支等情况来综合衡量。一个可供参考的比例是，美国对州及州以下地方政府发行市政债要求债务率少于120%。而在2010年底，中国已有78个市级政府债务率高于100%。近年来媒体屡次报导的融资平台债务逾期事件，也从侧面印证了地方政府的过度负债问题。例如，2011年4月，云南省公路开发投资有限公司向其贷款银行发函称"即日起，只付息不还本"，一度引起大量关注。 2011年6月底，上海申虹投资发展有限公司宣布停止向银行偿还流动贷款并要求延长还款期，最后经监管部门协调才得以解决。过度负债的另一风险，是土地财政的不可持续性。 2010年底，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为2.5万亿元，占总债务比例高达24%。而在近年房地产宏观调控下，土地出让收入连年下滑，尤其是受调控影响较大的三四线城市，偿债压力势必加大。
第二，比偿付能力不足更紧迫的，是流动性问题。其根源是债务的期限结构与投资回报周期的不匹配。从2010年年末资料来看，三年内到期债务占50%以上，但占用大量资金的市政、交通等项目投资周期可能远在5年以上。据估计仅2013年到期债务就达3万亿。如果不能及时筹措现金流来为这些项目偿债，加上项目间担保关系错综复杂，可能带来系统性的违约风险。
第三，资讯不透明，让投资者雾里看花。资讯披露是投资者了解资讯的重要管道，这里即包括由债务人自己披露的财务报告、运营计画和资金投向等资讯，也包括由评级公司、律所等协力厂商专业机构出具体对债权债务关系的意见。例如，美国证监会要求市政债发行人及时、定期披露资讯，并出具债券的信用评级。而目前中国尚未形成地方政府评级体系，在资讯披露的规章制度上也有待完善。近期惠誉等国际评级机构下调中国的主权评级，地方政府债务的不透明也是原因之一。
第四，权责错配，上代负债，下代违约。在所谓"政绩工程"、"面子工程"的激励下，地方政府容易有大干快上的冲动，容易出现盲目融资、超前融资等情况，随着任期到期，留下难以填补的缺口。此外，受换届效应的影响，新一届任期才刚刚开始，地方政府的投资热情有可能进一步上涨。
关于债市之新发展，读者可至香港中文大学全球经济及金融研究所(http://www.igef.cuhk.edu.hk) 全球金融菁英领导研讨班获得更多资讯，第4期研讨班将于2013年8月26至30日举办。
庄太量 中大全球经济及金融研究所常务所长
陆晨希 中国外汇交易中心分析师
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