几栋原本能住1万名住户的高层住宅楼成了尚未完工的烂尾楼，它们像可怕的幽灵一样俯视着中国港口城市秦皇岛。德大房地产开发有限公司(Deda Property Development)的资金链断裂导致项目停工，而此前该公司已经售出了数百套住宅。
但在上月，该小区的蓝色金属大门上贴出的一些通告，预示着该楼盘的命运可能发生改变。当地政府已经出面，成立了"解决德大问题"特别工作组，并安排资金重启工程建设。
通告上写道，"请广大业主保持信心和耐心，只要共同努力，我们的家园一定能建好。"
在过去十年扩张逾10倍之后，中国房地产市场如今正面临强劲逆风。秦皇岛市政府仓促施以援手，无疑表明这也是官员们最担心的事情。他们能否成功稳定摇摇欲坠的房地产市场，将在全球产生深远影响。
德大风波并非一起孤立事件。从东部富裕的浙江省到西北部贫穷的陕西省，类似事件正在全国各地上演，尤其是在中小城市。如今这些地方的房地产开发商正苦苦挣扎，当地政府官员们面临着是伸出援手还是放任其倒闭的艰难抉择。
中原集团(Centaline Group)分析师张大伟表示："秦皇岛是一个颇为典型的中小城市。近年来在经历了大规模投资潮之后，秦皇岛正面临着住宅供给过剩以及房地产企业资金短缺的问题。"中原集团是中国规模最大的房地产中介机构之一。
而在北京、上海等中国最大的城市，情况则有所不同。这些地方的房地产市场的主要问题是优质房源供应不足。野村证券(Nomura)指出，去年中国三分之二的房地产在建项目位于中小城市。即便问题仅限于中小城市，秦皇岛等地的建设和购房活动的急剧放缓也会对中国经济产生重大影响。在野村证券中国区首席经济学家张智威看来，房地产市场是今明两年影响中国经济的"首要风险"，重要性超过了影子银行或地方政府债务。
很多外国投资者可能没有听说过德大，但他们应该知道恒大地产(Evergrande)、佳兆业(Kaisa)和万科(Vanke)等企业——这些企业全都在青岛开发了与德大项目相毗邻的楼盘，在其他房地产市场出现问题的城市也有开发项目。在过去五年间，投资者向这些企业提供了数百亿美元的融资。
中国房地产市场的跌拓起伏通常被认为会对全球产生重要影响，但这些影响大多是间接的。外国人事实上被禁止在中国购房。市场聚焦于中国对铜、铁矿石等支撑房地产市场繁荣的大宗商品的需求——如果中国房地产市场泡沫破裂，这些需求将会枯竭。
但外国投资者通过债券投资的形式向中国房地产企业提供融资，逐渐积累起了规模庞大、直接受中国房地产市场影响的风险敞口。在外资向中国房地产开发商提供资金的热潮中，有两个问题引人关注。
其一是，外资向中国开发商提供的融资规模庞大。Dealogic的数据显示，自2010年以来，外国投资者通过美元债券和以人民币计价债券的形式分别向中国房地产企业提供了480亿美元和60亿美元的资金。2013年整个亚洲地区（不包括日本）非金融企业发行的美元债券当中，有五分之一来自房地产开发企业；而在今年新发行的债券当中，房地产企业所占比重超过了40%。
房地产债券一直是亚洲地区私人银行客户最青睐的投资品种。大型基金管理公司也是房地产债投资的主要参与者，部分原因在于房地产开发企业是新债的主要发行者，它们在基准债券指数中的地位也变得愈发重要。摩根士丹利(Morgan Stanley)收集的数据显示，中国房地产开发商目前还背负着300亿美元的离岸银团贷款。
一些房地产企业目前严重依赖海外债券市场。瑞信(Credit Suisse)的研究显示，在至少六家大型房地产开发商——包括佳兆业和雅居乐(Agile)——的所有未偿债务中，离岸信贷所占比重超过了50%。
第二个问题是，房地产企业的许多借款利率都非常低。2013年3月，中国最大的房地产开发商万科通过发行五年期债券募集了8亿美元资金，每年支付的利率为2.6%。从这个角度来看，市场认为该公司比很多国家的政府更值得信任。巴西政府在同月发行的美元债券利率高达4.6%。
其他房地产公司发行的债券的收益率曾大幅下降。佳兆业2010年首次发债融资时，票面利率高达13.5%。而它在今年1月发行新债支付的利率仅为8.6%。
市场情绪似乎正在迅速转变，因为从中国传来了越来越多的负面消息，其中既有中国经济方面的，也有房地产市场方面的。
今年中国经济开局不稳，出口、工业产值和投资均弱于预期。一些经济学家已经下调了2014年中国经济增长预期，要求政府推出新一轮经济刺激计划的呼声也越来越强。
房屋销量今年迄今为止下滑了约3.7%，而在2013年则增长了26.3%。虽然目前降幅看起来不大，但它掩盖了中国部分地区房地产市场极其脆弱的事实。法国兴业银行(Société Générale)经济学家姚炜在近期的一份报告中写道："越来越多的迹象显示，许多城市的房地产市场不仅仅是在降温，它们实际上已经在崩溃。"
销量不断下滑已促使房地产开发商开始降价，这在中国非常罕见。雅居乐和星河湾(Star River)的动作最大。两家公司在常州共同开发了一个高档住宅项目，其中部分房源的价格降幅已接近40%。常州是一个临近上海的城市。
一些分析师认为，这些降价活动只不过体现出中国房地产市场的周期性波动。他们指出，去年房价涨幅高达20%，因此现在出现小幅回调是正常的。在富裕的杭州市，一家房地产开发商在今年2月份推出了10%的折扣优惠，结果房子很快售罄。研究机构龙洲经讯(Gavekal Dragonomics)的咬丽蔷(Rosealea Yao)称："我不认为中国房地产市场的形势正在全面恶化。如果你考察一下城市房屋库存总量，就会发现供给仍然不足。"
在其他人看来，降价意味着一个更加不祥的趋势的起点。一位私募股权投资者表示："这是房地产时代走向终结的起点。房地产企业将努力尽快抛售房子。他们希望尽可能地回笼资金。"这位投资者至少持有一家未上市房地产开发商的股权。
最新官方数据显示，今年2月中国70个主要城市的住房价格平均环比上涨了0.3%，虽然与近几个月相比涨幅略有放缓，但远远谈不上崩盘。
但房地产商公布的房价具有误导性。由于害怕影响企业形象，开发商不会直接下调房价，而是推出一系列特别促销活动。秦皇岛的天洋房地产开发有限公司要求买家先行支付全额房款，并承诺在交易完成后的四年间返还40%的现金。而在中国西南部城市成都，保利地产(Poly Real Estate)等多家开发商免费向买家提供双阳台或者停车位。
今年31岁的王磊（音译）是秦皇岛的一名土木工程师。他表示，自己和很多朋友都到了安定下来买房过日子的年龄阶段。但房市的不确定性令他们深感不安："我们担心的是，如果我们拿出口袋里所有的积蓄买房，而房价随后暴跌，这将是一笔真正失败的投资。"
这不是中国房地产市场第一次降温。两年前房价曾出现过下跌，但在2013年再次飙涨。未售房屋库存如今已反弹至逼近2012年初的水平，但与当时相比，当前形势有一个重大差异。两年前，政府全力以赴抑制买房需求并控制房价，今年则是市场自身势头减弱。
中国的房地产大亨们对此并不理会，不过他们近期的言论听起来似乎是在为房地产业辩护。王健林是房地产开发企业大连万达(Dalian Wanda)的所有人，同时也是中国首富。他在接受国有媒体采访时表示："提出崩盘说只有两种原因，一种是别有用心，一种是脑子不好、弱智。"
向中国房地产开发商提供数十亿美元融资的外国投资者认为，总体而言他们支持了中国最好的房地产企业。只有规模最大、评级最高的房地产开发商才能在海外发行债券。但即便是这些公司也很难不受市场动荡的影响。
很多已上市的房地产开发企业此前在中小型城市表现积极，而这些地区的住房供应已经过剩。在巴克莱(Barclays)分析师Alvin Wong看来，碧桂园(Country Garden)和恒大地产——两家公司在离岸债券市场都颇为活跃——有超过一半的开发项目位于他"最不看好"的城市。
在秦皇岛，恒大和万科被实力较弱的本地开发商拖入了一场价格战。万科新建住宅楼盘推出5万元人民币的现金返利。恒大地产采取了风险更高的策略：按照法律规定，购房者的首付比例为30%，但恒大可以为买家垫付三分之二的首付——买家在项目完工后一年内付清垫付款即可。
房地产业陷入困境导致投资者纷纷抛售房地产股票。自今年年初以来，碧桂园的股价已累计下跌三分之一，雅居乐股价则下跌四分之一，越秀地产(Yuexiu Property)的股价跌幅接近20%。
从事债券业务的银行家表示，现在隐隐约约地觉得，债券投资者对房地产债的态度同样正在发生重大转变，而且市场正在展开调整。私人银行客户——曾经的市场主要推动力量——仍然表现活跃，但在追逐交易方面远不如过去积极。而资产管理公司对于是否扩大自身头寸规模则犹豫不决。
最近发行的房地产债券都附有极高的票面利息——例如，时代地产集团(Times Property)上月以12.8%的利率募集了超过2亿美元资金——同时二级市场上的房地产债券也表现疲软。
在去年年初发行的房地产债券当中，现在绝大多数的价格都远低于面值。恒大地产、碧桂园和万科所发债券目前的价格约为面值的92%，其与美国国债的利差扩大了约200个基本点。其他债券价格的跌幅更为显著。
如果中国最优质的房地产开发商发现自己被国际债券市场拒之门外，那么整个地产行业都将面临沉重的融资压力。
中资银行已停止向房地产开发商发放贷款。随着政府采取措施压缩影子银行体系规模，其他的借贷渠道也被堵死。令人稍感安慰的是，监管当局现在允许房地产开发商在国内市场上发行新股，这是三年来的首次。
秦皇岛和德大的例子表明，地方政府官员同样也在试图填补辖区内房地产企业的资金缺口。但如果小缺口发展成了撕裂市场结构的大口子，填补就会变得非常困难。事实上，"解决德大问题"工作组目前就很难推进工作。
王先生是德大楼盘的买家之一，他为住进自己的家已经等了两年。他表示："政府承诺将于3月15日重新开工，但自那以来出现在施工现场的工人不超过20个。我看不到太大的希望。"
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资金流动——转移在岸资金的风险
2013年3月，当投资者向万科提供8亿美元借款时，相关文件中的借款方却是另一个名字。这笔钱没有流向深圳的万科集团，而是流向了Bestgain Real Estate，万科在英属维尔京群岛注册的一家子公司。
中国内地企业往往借助离岸实体——通常位于英属维尔京群岛或者开曼群岛——借入外币资金，主要原因在于进出中国的资金流动受到严格限制。在此类操作中，内地企业可以使用多种不同结构将在岸公司和离岸公司联系起来，通常是以支持协议(keepwell agreement)、银行担保或者备用信用证的方式。
支持协议是母公司向其离岸借款子公司提供支持的一种方式，它无需获得内地监管当局的批准。根据支持协议，在岸实体向离岸公司发出具有法律约束力的支持承诺——通常采用流动性注入或购买离岸公司资产的方式来提供足够的偿债资金。
另一个常用的选择是，由银行出面提供担保或签发一张备用信用证，这使离岸实体可以借助银行而非母公司的信用评级。按照担保协议规定，如果融资出现问题，银行将承担债券偿付责任。而按照备用信用证条款规定，银行——在收到请求的情况下——必须向离岸公司提供足够多的信贷，以偿还债券本金和票面利息。
这两个体系均未受过考验，存在法律和监管风险。例如，从一家在岸银行向一家离岸分支转移资金需要获得内地当局的批准，而在执行支持协议的情况下，将资金转移至离岸以购买资产同样需要监管机构的许可。
中国外汇监管当局已经提出了改革措施，将使在岸实体能够更容易为离岸实体债务提供直接担保，未来企业可能无需签署支持协议。但穆迪(Moody’s)指出，根据新方案，离岸实体依然不能未经审批就将债券发行所募资金转移给在岸实体。这意味着试图借助离岸市场为在岸经营活动融资的房地产开发商从中得不到任何好处。
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