华泰首席策略徐彪
作者按：时间过得好快，去年的情形仿佛只是昨天。还记得去年4月份，政治局召开常委会议研究经济形势和经济工作，我们第一时间嗅到不同寻常的味道，因为，过去十年，除去2004年一季度全面踩刹车的那次，从来没有出现过政治局分析研究季度经济形势。两天后，我们发表文章《大视角才有大解读：评政治局经济工作会议》，明确提出"为了提升全盘应对的统筹性，经济工作的决策权需要部分上收，政治局将拥有更为直接的话语权。"转眼又到一年4月，我们再次看到政治局会议分析和讨论经济形势的官方新闻，这一刻，事实已经证明一切。如果仅仅是布置和验收工作，每半年搞一次足够。每季度都讨论，除了说明经济工作决策权已经越来越多地回到政治局这个层面还能说明什么？
最近一段时间，外面跑的多一些。路演聊天的时候，基金经理们有一句话天天挂在嘴上，伴随叹息反复出现：钱越来越难赚。的确，哪怕指数看上去窄幅波动，但股票型基金2014年的平均业绩却大幅变脸，从2月中的增长6分钱，变成下跌7分钱。换句话说，如果有人在2月中旬看到我们《情况，正在起变化》这篇文章，愿意相信我们并第一时刻清仓的，那么恭喜他，现在排名至少应该在前四分之一。事实上，二三月份密集路演的时候，我们几乎跟每一个机构投资者都说过同样的话：现在的最佳策略是将仓位降至契约下限然后休假，半年后回来再说。
对错不是关键，只要是人就会犯错。逻辑才是关键，用个词汇来概括我们的逻辑支撑点：衰退性宽松。是的，只要你看需求回落导致的资金价格下行，就应该毫不犹豫地做一件事：减仓并且休息。因为，情况，已然发生了变化。从这一刻起，市场进入惨烈的存量博弈格局，任何一个热点板块的出现，都将建立在其他板块惨烈下跌的基础上。更重要的是，热点持续性会变得越来越差。2013年，只要你有足够的耐心，牢牢握住创业板，年底一看，收益会非常可观。选对热点的人，将成为赢家。今年，如果你牢牢握住某一个板块，很可能是要倒霉的，这就是存量博弈，越往后走越残酷的存量博弈。这种格局下，最终，没有赢家。
从股市回到基本面，也就是衰退性宽松这件事儿上来。
三月中旬，1、2月工业增加数据出炉，克强总理经济学博士出身，当他看到8.6%这个数字的一刻，心里一定狠狠跳了两下，当天，各大行业协会接到通知提高上报情况的频率。紧接着，一系列稳增长措施出炉。
我们把相关措施仔细翻看，发现真正给力的措施有：
1、 棚户区改造按部就班，但钱有了着落，国开行成立专门机构融资支持；
2、 中西部铁路建设提速加量，但资金来源能否落实，还有待观察。因为，中央政府并未表态自己出大头，而是希望多方筹措资金；
3、 在铁路、港口等交通基础设施，新一代信息基础设施，重大水电、风电、光伏发电等清洁能源工程，油气管网及储气设施、现代煤化工和石化产业基地等方面，首批推出80个符合规划布局要求、有利转型升级的示范项目，面向社会公开招标，鼓励和吸引社会资本以合资、独资、特许经营等方式参与建设营运；
明眼人自然可以一眼就看出问题来：除去棚户区改造，其他项目的钱都还悬在半空中呢，希望民间资金进入。
3月26日，李克强总理在辽宁主持召开部分省市经济形势座谈会上放话"我们有能力、有信心、有条件，把经济运行保持在合理区间"。对于这一点，质疑声并不大。因为《十八大以来习近平同志关于经济工作的重要论述》告诉我们，合理区间特指7%-9%。1季度经济增速7.4%，距离7%红线还有很长一段距离呢。
但是，资本市场需要的不是7%，而是这个位置能否企稳回升。回升很重要，如果仅仅是短期稳一稳，很快又奔7%而去，那么大概率来说，市场更糟糕的时候还在前头，存量博弈继续进行时，大家做好迎接寒冬的准备。如果措施足以将经济稳住甚至推动出现可持续回升，过往经验是企业盈利增速将复苏，那么存量博弈有望更新为增量博弈，我们甚至可以憧憬阶段性地回到去年的好日子。
必须承认一点，3月底做2季度展望的时候，我们心里是没谱的。因为无法确认这轮微刺激的力度，进而无法判断能否走出衰退性宽松，所以很乡愿将建议定格为"不必过早赌方向，紧盯政策发力点"。应该说，这在当时来看，最少是次优选择。顾老相传，一个优秀的策略分析师可以直接转行做基金经理，原因就在于做策略必须贴近实战。当你看不清的时候，贸然下注显然不是明智的选择。但是，时至今日，如果我们依然无法作出评价的话，就不是乡愿，而是无能。
对目前为止所有微刺激政策的评价可以用一句话来概括：最多能将经济在这个位置上短暂稳一稳，指望触底回升，那是天方夜谭。
估计不少人会有不同意见，大家会搬出去年的经验，说你看去年7月份不也不痛不痒小幅刺激了一把吗？效果之好令人印象深刻，3、4季度工业企业利润同比增速连续数月回升咧。所谓此一时彼一时是也，去年下半年的回升，可不是靠的政策，而是房地产市场超预期繁荣，导致房地产固定资产投资增速维持在20以上高位。问题是，从现在往后看三个月，你能指望同样的一幕重现江湖么？更重要的是，导致宏观下行的根源在于淘汰落后产能和化解地方政府债务风险，这两件中央经济工作会议上布置的年度重任，还要不要完成？此外，我们现在已经进入了稳增长的发力区间，向前看，会有更多刺激措施出来么？
想要回答以上问题，我们需要为两个新问题找到答案：
问题一：未来一个季度政策，哪个渠道传递出来的信息最权威。
问题二：如何解读最权威渠道传递出来的信息。
第一个问题的答案很简单：2014年1季度政治局经济工作会议，没错，就是刚刚召开的那个会议。
为何是1季度政治局经济会议，而非1季度国务常务经济会议呢？因为，我们去年和今年分别观察到两个很有趣的现象：
现象一：2013年1季度，在没有全面转向的前提下，政治局打破一年两次经济工作会议（年中经济工作会议和年底召开的中央经济工作会议）的惯例，常委会开会研究当前经济形势和经济工作；
现象二：2014年1季度，国务院常务经济会议会分析研究了经济工作，居然没有像往常一样顺势布置下一阶段经济。正当我百思不得其解的时候，一周后，谜底揭开：政治局经济会议全面部署下一阶段经济工作。
去年4月《大视角才有大解读：评政治局经济工作会议》中，笔者曾明确提出："为了提升全盘应对的统筹性，经济工作的决策权需要部分上收，政治局将拥有更为直接的话语权。"，如果说一年前的看法有猜测的成分，这一次，应该已然可以确认。既然连下一季度经济工作部署都由政治局完成，我们需要梳理未来政策脉络的时候，我们需要预判未来一段时间政策力度的时候，有什么理由不去重视刚刚举行的政治局经济工作会议呢？
第二个问题不简单，因为这是一份解读工作。根据过去这些年的经验，解读容易，做好解读难。因为解读是眉毛胡子一把抓，然后不管三七二十一丢给你一堆东西。好的解读必须抓住那个最关键的问题，政策研究工作从来都是水磨功夫，想要找到那个最关键的问题，首先需要仔细做文字比对。
我可以想象大家面对八股文时哈欠连天的样子，看官们尚且如此，更何况从基础文件开始做起的笔者？所幸这次关键问题不像2014年政府工作报告那样善于潜伏，我相信所有入门级选手都能一眼望出：工作目标从"稳增长、调结构、促改革"调整为"稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险"。但是，我相信，绝大多数人将止步于此。因为，接下来一个问题，将难倒绝大多数人，包括刚入门的政策研究者。
稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险分别对应着啥内容？
稳增长的内容：经济运行在7-9%之间，这是摆在第一位的任务；
调结构的内容：包括淘汰落后产能+创新（2014年中央经济工作会议上给出的答案）；
促改革的内容：经济领域相关的促改革包括行政体制改革（就是继续简政放权）、财税体制改革（内容很多，这里不再赘述）、金融体制改革（利率和汇率市场化）、价格改革。
惠民生的内容：就业社保等民生重点工作，完善促进大学毕业生就业创业的各项政策，推进城乡居民大病保险和县级公立医院改革试点，更好运用开发性金融支持棚户区改造。
防风险的内容：没找到确切内容边界，反正地方政府债务风险肯定算在里面。
光看以上内容，估计大家还不够明了。想彻底想明白调结构和促改革的顺序差别意味着什么，还需要从一季度开始追溯。大家都知道1季度工业增加数据很难看，跌破了9%。为啥会这样呢？因为去年年底中央经济工作会议上明确要求将淘汰落后产能不折不扣地落到实处，也就是说，将调结构这件事儿真正落实下去（去年7月份党外人士座谈会上，习总曾经明确提出结构调整最重要的工作是淘汰和化解落后产能）。然后，紧接着发生出现了淘汰落后产能的"河北模式"，再然后，河北模式有向周边包括山东蔓延的迹象，工业增加数据雪崩。
调结构意味着阵痛，促改革则不尽然，结合总理政府工作报告和1季度政治局经济工作会议内容，我们可以梳理出促改革的主要内容：
第一项是简政放权，简单来说就是制定两个清单，一个政府权力清单，能干什么先讲清楚。一个负面清单管理，除了明确不能干的，都放开。简政放权对稳增长有意义，但短期效果未必显著。
第二项是财税体制改革，这个东西比较麻烦，既涉及中央和地方事权财权再平衡，也涉及地方政府资产负债表编制，还涉及营改增试点扩大，还涉及增加一般性转移支付减少定向转移支付等等。到底哪一项会成为未来一个阶段的重点呢？我猜测，应该是地方政府资产负债表。因为，化解地方政府债务风险需要实现大规模的债务置换，而大规模债务置换（长久期低利率债务替换现在短久期高利率债务）前提就是拿出一张看得过去的资产负债表。如果政府综合财务报告制度成为财税体制改革中的重点，毫无疑问，将给基建投资带来不利影响。
第三项是金融改革和价格改革，都是一些长期效果显著甚于短期效果的措施，另立课题有意义，基于股市未来一个季度走势的讨论，意义不大。除非出现一种情形：人民币汇率持续大幅贬值，而且是打着汇改旗号的贬值，年初以来，人民币汇率贬值已经持续了整整一个季度，如果再延续一个季度，我猜一季度那种中间价天天贬值但市场力量依然结汇多于购汇的情形将难以为继，哪怕出口将因此受益。也就是说，有可能会形成真正的贬值预期，市场贬值预期毫无疑问是不利于国内各类资产价格的（贬值本身则未必，因为如果是央行主导的贬值，有利于流动性宽松）。
经过上述细致分析，我们大致可以猜测出未来一个阶段党中央国务院所有工作的核心：政府综合财务报告制度，也就是传说中的政府资产负债表。为了对冲编表带来的总需求紧缩效应，我猜测
1、 简政放权的推进速度会超预期，油气勘探等领域可能有投资机会；
2、 利率市场化进度放缓，人民币中间价贬值的幅度会超预期，贬值受益行业可以开始关注起来;
行文至此，我们的解读工作可以告一段落，而此前引而不发的资本市场结论也自然而然地浮出水面：
衰退性宽松继续进行时，存量博弈格局继续，热点切换可能会越来越快，继续防范风险吧，首选依然是逢高减仓，如果非要持仓，建议拿两类资产，一类是经济下行政策会倾斜的行业，包括地产和军工，包括人民币贬值受益行业（如纺织服装）。还有一类是稳定增长的消费类公司（如家电、食品饮料、医药）。
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